J’avais une conversation avec un professeur de l’EPFL qui m’a demandé si j’avais lu la réédition d’un article de Business Week sur l’entrée en bourse (IPO) de Microsoft. Je n’en avais même pas entendu parler. C’est une description très intéressante du processus d’entrée en bourse et même si l’article est long, je vous encourage à le lire.
J’avais intégré la table de capitalisation de Microsoft au moment de son IPO dans mon livre et en voici une version légèrement modifiée. Quelques remarques:
– Microsoft avait été fondée 11 ans plus tôt.
– Microsoft n’avait pas vraiment besoin d’aller en bourse (comme Google il y a quelques années et Facebook aujourd’hui).
– Microsoft avait très peu de capital-risque si bien que Gates et Allen étaient très peu dilués.
Comme vous l’avez noté si vous lisez ce blog, les volontés d’entrées en bourse s’empilent. La dernière en date (à ma connaissance) est celle d’Apache Design Solutions et cela m’intéresse car j’ai consacré un chapitre de mon livre au domaine de la conception de circuits électroniques (en anglais Electronic Design Automation (EDA) dans lequel Apache est active, et je suis de temps à autre le domaine de l’EDA sur ce blog.
L’EDA est un marché intéressant car il a atteint une certiane maturité et qu’on peut en étudier les dynamiques depuis presque 30 ans. J’y reviens à la fin de cet article. Mais tout d’abord Apache. John Cooley sur son site DeepChip donne un excellent descriptif de la société à travers A brief history of Apache and its IPO.
Voici donc ma table de capitalisation habituelle. Il aura fallu dix à Apache pour être mure pour une IPO, malgré la bonne profitabilité de la start-up depuis de nombreuses années. Pas d’investisseurs célèbres (quoi que… Intel, Bechtolsheim), des revenus et des bénéfices solides. Cela montre à quel point le secteur de la high-tech a souffert. De telles start-up auraient été cotées depuis longtemps, il y a dix ans. D’ailleurs Cooley note qu’il n’y a pas eu d’IPO dans l’EDA depuis 2001.
Et le marché de l’EDA? La dernière IPO en 2001, fut celle de Magma. Je vous laisse regarder toutes ces données et juger par vous-même.
Figure 1 – marché et acteurs de l’EDA 1983, – 2010.
Figure 2 – marché et acteurs de l’EDA, 1983 – 2010.
Table 1 – marché et acteurs de l’EDA, 1983 – 2010 (Revenus en $M).
Les chiffres 2010 pour Magma et le total sont des hypothèses car ils ne sont pas encore connus à ce jour.
Après Genentech, Chiron et Genzyme, voici une brève synthèse de toutes ces données sur la biotech. Le tableau qui suit vous rappelle toutes les données et j’y ai ajouté Amgen. Elle est certes dure à lire mais vous pouvez l’agrandir. Vous y trouverez pour les start-up l’année de fondation, celle de l’entrée en bourse (IPO), les revenues et bénéfices/pertes au moment de l’IPO, et le statut actuel. Pour les fondateurs, j’ai indiqué leur âge à la création, puis leur activité avant et après leur aventure entrepreneuriale. J’y ai ajouté des liens web.
Qu’y a-t-il d’intéressant à en dire?
– En moyenne, il leur faut 3 ans pour aller en bourse. Le mythe selon lequel la biotech prend un temps fou pour le succès s’applique aux revenus, aux bénéfices, mais pas à la sortie pour les actionnaires.
– En effet, lors de l’IPO, les revenus sont très faibles et les start-up perdent toujours de l’argent. Comparez par exemple à Apple sur le premier tableau.
– En définitive, elles ressemblent aux start-up Internet des années 90, avec des entrées en bourse très rapides malgré des revenus très bas.
– Enfin, elles sont achetées par des acteurs européens. C’est en totale opposition au modèle IT où les acheteurs sont américains (voir par exemple la page 36 du pdf que j’ai publié ici il y a quelques mois).
Et les fondateurs?
– D’abord ils ne sont pas jeunes. Comparez cette fois à la page 27 du même document. Les fondateurs américains y ont en moyenne 27 ans et les Européens, 33 ans..
– les fondateurs sont souvent des universitaires. Ils ne quittent pas tous leur carrière académique, prennent parfois un sabbatique. Ceci est sans aucun doute lié au point qui précède.
Tout cela montre ma faible connaissance de la biotech en général, je ne pourrais pas entrer dans beaucoup plus de détails. Mais je trouve les différences entre Biotech et Technologie de l’Information assez intéressantes pour ne pas dire considérables.
Genzyme est le deuxième sujet de ma série biotech. Même approche qu’avec Chiron. Genzyme a été fondée en 1981, est entrée en bourse en 1986, soit en moins de 5 ans. Elle avait deux fondateurs, Sheridan Snyder et Henry Blair. Il convient d’ajouter qu’une 3ème personne, Henri Termeer, fut déterminante dans le succès de Genzyme. Snyder avait 45 ans à la fondation; c’était un entrepreneur qui continua à créer des entreprises après Genzyme. Blair était chercheur à Tufts et il avait 37 ans. Lui aussi fut un entrepreneur à nouveau après l’aventure Genzyme.
Genzyme avait des revenus mais aucun bénéfice au moment de l’entrée en bourse. Oak était l’investisseur principal et aussi bien Advent que Rothschild possédaient à peu près 5 à 6% de la société. Chose intéressante à noter, de même que Genentech (avec Roche) et Chiron (avec Novartis), Genzyme a été récemment achetée par uen pharma européenne : Genzyme a été acquise par Sanofi-Aventis pour $20B.
La biotech est un monde qui ne m’est pas familier. Je viens de l’IT et je n’ai jamais vraiment compris la biologie. Les start-up biotech sont aussi très différentes de leur consœurs de l’IT. Il est bien connu qu’il faut des années en biotech pour générer des revenus venant des produits (pas de la R&D), je ne parle même pas de profits (un peu finalement comme dans le monde du semi-conducteur). Cela n’empêche pas ces start-up d’aller très tôt en bourse (un peu comme les start-up de la bulle Internet à la fin des années 90). Au fond, elles ont des similarités autant avec le software qu’avec le hardware.
Dans une série de documents sur la biotech, j’ai trouvé cette citation sur Genentech, que je ne traduis pas: « Late in 1979, Tom Perkins pushed the idea of a public offering. Although the technology was young, and we were early on in the development of products, there was enough interest in the public to get a public offering done. This was a foreign concept at the time. While we had a couple million dollars in revenue–! think it was $3.5 million in revenues in 1979-there were no product revenues or profits generated from products. Whether or not you could take a company public that didn t have product revenue, didn t have commercialized products, and didn t have significant profits, was an unknown. In the mid to late seventies, if companies went public, they had revenues and earnings. You d have at least $10 million in revenues and at least a million dollars in profit, then maybe you could have one of the small high-tech underwriters take you public. »
De plus, les fondateurs sont rarement ces « geeks » visionnaires (Gates, Jobs, Brin/Page, Zuckerberg) mais plutôt des chercheurs ou des professeurs d’université. Ils ne quittent pas en général leur poste et deviennent « chief scientist » dans la start-up. (Cela se produit aussi dans le monde des spin-offs académiques dans le domaine du hardware, ceomme This also happens in the hardware academic spin-offs, with je l’ai mentionné dans un récent post sur Atheros).
Comme première illustration de tout ceci, voici quelques données sur Chiron. Mon prochain post sera sur Genzyme et terminerai par des considérations générales dans le troisième.
Chrion fut une des premières biotech. Fondée en août 1981, elle est entrée en bourse en mai 1983 (soit en 2.2 années!). Elle avait trois fondateurs Edward Penhoet, William Rutter et Pablo Valenzuela qui avaient respectivement 41, 54 et 40 ans à la création de la start-up. Pas des jeunes gens d’une vingtaine d’années! Ils étaient alors dans l’ordre professeur à Berkeley, professeur à UCSF et chercheur à UCSF.
Voici mon habituelle table de capitalisation avec les camemberts pour l’actionnariat. Chiron eut des revenus de $1.5M et $0.8M en 1983 et 1982, il n’y avait alors aucun profit mais une perte de $2.2M en 83 et de $0.8M en 1982…
Chiron fut rachetée en 2006 par Novartis et ce n’est pas la seule biotech à avoir été rachetée par un Européen, comme nous le verrons bientôt.
Après mes récents posts sur Israël et son innovation high-tech, je me suis rendu compte que je ne connaissais pas grand chose à Check Point. Le livre Start-up Nation n’en dit pas finalement grand chose et bien que l’on trouve suffisamment de choses sur Wikipedia (y compris en français) ou sur le Facts@Glance de la société par exemple, j’ai été un peu frustré de ne presque rien trouver sur les débuts de la start-up et son entrée en bourse. Le prospectus de l’IPO n’est pas sur le web et Check Point n’a pas pu me le fournir. J’ai du me résoudre à l’acheter auprès de la SEC.
Quelques points que je trouve de grand intérêt:
– les 3 co-fondateurs avaient le même nombre d’actions à la création (et jusque après l’IPO).
– Gil Shwed, l’un des co-fondateurs, est toujours le président du conseil d’administration et le CEO (PDG). Voici un nouveau jeune entrepreneur, sans expérience, qui conduit son bébé jusque l’âge adulte.
– Enfin, la gente féminine est largement représentée dans l’équipe de direction avec Deborah Triant au moment de l’IPO, puis aujourd’hui Dorit Dor, Tal Payne ou Juliette Sultan comme le montre la page web de l’équipe. (Ceci est certainement lié à la culture israélienne).
Gil Schwed, Shlomo Kramer ,Marius Nacht, the 3 co-founders and Deborah Triant (from the early web sites of Check Point)
Enfin voici la table de capitalisation habituelle, bâtie à partir du document d’entrée en bourse ainsi qu’à la fin de l’article une répartition plus visuelle de l’évolution de l’actionnariat.
– Ce qui ressort de ce tableau est que Check Point a levé peu d’argent, essentiellement $600k de BRM en 1993. Il y avait eu aussi des prêts ($400k) et des projets de R&D ($160k) de la part BRM qui n’apparaissent pas dans ces chiffres.
– Les VCs américains (Venrock et USVP) ont acheté leurs actions à BRM dans un « secondaire », il n’y eut donc pas d’argent frais pour Check Point.
– Check Point a ensuite émis 3 millions de nouvelles actions à l’IPO alors que les actionnaires existants (BRM et les 3 co-fondateurs) en vendaient 1.2 million.
– Pas les moindres de tous ces chiffres, il n’aura fallu que 3 ans à la start-up pour aller en bourse et ces revenus et profits en 1995 et 1996 sont déjà impressionnants.
Comme d’habitude, j’espère n’avoir pas commis trop d’inexactitude.
Quelque chose se passe. LinkedIn veut aller en bourse, des start-up moins connues ont franchi le pas avec succès ces dernières semaines et c’est maintenant au tour de Pandora. Vous pouvez lire beaucoup d’information sur le document d’entrée en bourse donc ma contribution sera limitée aux points suivants:
– vous pouvez lire plus la table de capitalisation de Pandora (et l’agrandir en cliquant dessus, voire la télécharger. Je peux aussi vous envoyer le fichier excel si vous le souhaitez).
– il y a 3 fondateurs: Tim Westergren, Will Glaser, Jon Kraft mais seul le premier est cité dans le document S-1 et els parts des deux autres sont inconnues. J’ai fait l’hypothèse que le reste des « common shares » non attribuées leur étaient liées mais ceci ne peut pas être totalement correct. C’est juste une hypothèse.
– Pandora a levé $100M avec ses investisseurs.
– Les revenus sont intéressants: $50M en 2010 et $19M en 2009, mais Pandora n’a jamais eu d’année bénéficiaire (même si elle a connu des bénéfices trimestriels, environ $1M en juillet et octobre également).
– La start-up a été fondée en 2000, ce qui voudra dire plus de 11 ans pour aller en bourse.
Cela sera-t-il suffisant pour aller en bourse? A voir….
L’annonce largement anticipée de l’intention de LinkedIn d’aller en bourse a finalement eu lieu la semaine dernière. J’ai donc pu me consacrer à un de mes exercices préférés, l’étude de la capitalisation et de l’actionnariat de la start-up. Mais j’ai ressenti une vraie frustration à la recherche de la part des fondateurs. Bien que Wikipedia mentionne que « la start-up a été fondée par Reid Hoffman et une équipe issue de Paypal et Socialnet.com (Allen Blue, Eric Ly, Jean-Luc Vaillant, Lee Hower, Konstantin Guericke, Stephen Beitzel, David Eves, Ian McNish, Yan Pujante, et Chris Saccheri) » et que le site web même de LinkedIn donne sa liste officielle de fondateurs, le document d’entrée en bourse ne donne que la part de Hoffman sans doute parce que la part des autres est trop faible. Voici donc la table de capitalisation (avec des date d’entrée en bourse et prix par action fictifs).
Autre information intéressante: la liste complète des investisseurs de LinkedIn.
Le nouveau film sur Facebook et son fondateur Mark Zuckerberg est un grand film. Il n’est sans pas très important de savoir ce qui tient de la fiction et de la réalité. Vous pouvez le voir comme une pure fiction et il restera un grand film grâce aux acteurs et au scénario.
C’est aussi un excellent travail sur le monde des start-up qui est décrit d’une manière très fidèle. Même si ce n’est pas un documentaire sur cet univers, il y a quantité de détails qui m’ont rappelé des histoires vécues!
La première leçon est que argent et amitié ne font pas bon ménage. Les histoires d’Eduardo Saverin, le fondateur dilué, de Sean Parker, le fondateur exubérant de Napster et Plaxo puis mentor de Zuckerberg et la très brève apparition de Peter Thiel en sont de bonnes illustrations.
Il montre aussi la différence entre le monde compassé de la Nouvelle Angleterre, de Boston et de Harvard où certains semblent croire que les idées ou le talent sont tout et celui, post-moderne, de la Silicon Valley où ce qui compte sont les actes. C’est la raison pour laquelle la Silicon Valley est bien le Triumph of the Nerds. Le film montre à quel point Paul Graham est dans le vari en écrivant que la Silicon Valley est le mariage des nerds et des riches. Chacun y verra les vies folles, tristes, excitantes ou déprimantes de ces fous du travail, qui s’amusent comme ils peuvent. C’est à prendre ou à laisser, mais c’est une description très proche de la réalité des start-up.
J’ai cherché ce que les acteurs clés pensent du film. En voici quelques extraits. Eduardo Saverin a dit sur ce site-ci“The Social Network” was bigger and more important than whether the scenes and details included in the script were accurate. After all, the movie was clearly intended to be entertainment and not a fact-based documentary. What struck me most was not what happened – and what did not – and who said what to whom and why. The true takeaway for me was that entrepreneurship and creativity, however complicated, difficult or tortured to execute, are perhaps the most important drivers of business today and the growth of our economy.”
Quant à Dustin Moskovitz, il ajoute sur ce site-là: It is interesting to see my past rewritten in a way that emphasizes things that didn’t matter (like the Winklevosses, who I’ve still never even met and had no part in the work we did to create the site over the past 6 years) and leaves out things that really did (like the many other people in our lives at the time, who supported us in innumerable ways). Other than that, it’s just cool to see a dramatization of history. A lot of exciting things happened in 2004, but mostly we just worked a lot and stressed out about things; the version in the trailer seems a lot more exciting, so I’m just going to choose to remember that we drank ourselves silly and had a lot of sex with coeds. […] I’m very curious to see how Mark turns out in the end – the plot of the book/script unabashedly attack him, but I actually felt like a lot of his positive qualities come out truthfully in the trailer (soundtrack aside). At the end of the day, they cannot help but portray him as the driven, forward-thinking genius that he is. And the Ad Board *does* owe him some recognition, dammit.
Bien sûr, il y a là de langue de bois institutionnelle. N’oublions pas que ces deux-là ont encore des actions dans Facebook! En parlant d’actions, il y a une autre chose qui m’a gêné récemment, à savoir que selon Forbes, Zuckerberg serait plus riche que Steve Jobs. J’ai eu une discussion sur le sujet avec un ami ce weekend et il était d’accord avec l’analyse alors que j’étais contre. C’est sans doute un détail, mais pour moi, tant que Facebook n’est pas cotée, la fortune de Zuckerberg est faite de papier qu’il ne peut pas vraiment vendre librement. Je suis sûr qu’il est déjà riche, il a sans doute déjà vendu pas mal de ses actions mais il n’est pas livre d’en faire ce qu’il veut tant que Facebook n’est pas en bourse alors que Jobs possède des actions qu’il est libre de vendre plus ou moins quand il veut. Ce n’est sans doute pas très différent tant Facebook semble être un succès, mais j’ai trop vu de start-up où les gens pensaient que la fortune liée aux actions était réelle et ne valait plus rien d’un jour au lendemain.
Quand ma fille m’a dit hier qu’elle pourra enfin expliquer à ses amis ce que fait son père, c-a-d qu’il travaille dans le monde des start-up, je me suis dit que le film avait au moins le mérite de montrer à une très large audience ce qu’est ce monde et comme le dit Saverin que l’entrepreneuriat et la créativité sont essentiels pour notre avenir.
Dernier point, que j’aborde de manière récurrent: la capitalisation et la structure actionnariale de Facebook. Comme Facebook n’est pas cotée, c’est un défi de s’atteler à sa tache et de séparer la vérité du mythe. J’ai utilisé les données disponibles sur le web. Le poitn le plus original est la dilution de Saverin de 30% à 5% alors que Zuckerberg ne passe que de 65% à 24%, pas vraiment proportionnel! Nous verrons quand Facebook ira en bourse, à quel point j’étais loin de la réalité!
Dans cette nouvelle contribution au magazine Créateurs, je reste en Suisse avec deux très jolies PMEs. J’espère que vous apprécierez!
Il est un débat récurrent dans le monde des start-up : et si le modèle américain de la croissance rapide alimentée par du capital-risque agressif n’était pas adapté aux entrepreneurs européens ou suisses. Deux exemples permettent d’apporter des éléments au débat : Sensirion et Mimotec.
Dans ma dernière contribution, j’avais présenté Swissquote qui est devenu un magnifique succès sans ce capital-risque tant décrié semble-t-il en Europe. Mimotec est une spin-off de l’EPFL avec 24 employés et un chiffre d’affaires de 10 millions. La société fournit de la micro-technologie pour l’industrie de la montre. Mimotec a été fondée en 1998 par Hubert Lorenz, qui en a conté l’histoire lors du dernier « venture ideas » de l’EPFL. Cette PME est sans aucun doute une success story qui suit un modèle de croissance organique, soutenue sans être pour autant exponentielle.
Sensirion est peut-être plus impressionnante encore. Fondée en 1998 également, elle est issue de l’ETHZ et fournit des capteurs de pression, autre domaine de spécialité de la Suisse. Dans un article pour la conférence MEMS 2008, son fondateur et CEO, Felix Mayer décrit le modèle de croissance de sa société. J’en traduis un passage : « Les Européens et les Suisses en particulier ne cherchent pas le grand succès. Ils préfèrent commencer petit et mettre un pied devant l’autre […] Autant que je sache, les Américains suivent plutôt la devise suivante : visons la lune ; si nous la loupons, nous finirons dans les étoiles […] Les USA ont une culture du risque et même quand ils échouent, ils ont une deuxième chance. L’Europe est différente. »
Mayer ajoute que parce que les moyens financiers font défaut, l’entrepreneur européen aura du mal à s’attaquer aux très gros marchés. Il croit toutefois à une voie intermédiaire, qui ne générera pas des Google mais des sociétés leader dans leurs niches. Grâce au soutien patient d’un généreux business angel et fort de ses clients, Sensirion compte en 2010, 180 employés (le chiffre d’affaires n’est pas connu puisque la société est aux mains d’actionnaires privés). Il n’en demeure pas moins que Sensirion mettra six ans avant de financer sa croissance par ses activités ; son business angel fut donc essentiel au succès de la PME.
Y a-t-il donc un modèle que l’Europe peut créer sans copier le modèle américain ? Oui, si l’on constate que très peu de sociétés ont atteint la taille d’un Logitech ou d’un Actelion. Au-delà des succès remarquables d’Hubert Lorenz et de Felix Mayer, je ne peux m’empêcher d’émettre les mêmes réserves que dans mon livre Start-Up. Pourquoi l’Europe ne devrait-elle pas viser les très gros succès en plus des succès de taille moyenne ? Ne croyez-vous pas que les Américains ont aussi leur Sensirion et leur Mimotec en plus de leur Google et Apple ? La critique du capital-risque est finalement assez facile, et je préfère à tout choisir cette remarque d’un entrepreneur américain : « La capital-risque, vous ne pouvez pas vivre avec lui, mais vous ne pouvez pas vivre sans lui ! » Et n’oublions pas que Google a aujourd’hui 20 000 employés et fut elle aussi créée en 1998… Il ne fait aucun doute que ni notre culture ni nos modèles financiers ne sont adaptés à fabriquer des Google mais je crois profondément que nous devons aussi avoir l’ambition des grands succès et ne pas sans cesse critiquer un modèle américain qui a aussi bien des atouts.
