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Qu’attendre d’un investisseur ?

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Je profite à nouveau de questions qui me sont posées pour écrire un post (après celui sur l’impact de la personnalité des fondateurs sur le succès des startups). J’aurais pu intituler ce poste « qu’attendent les investisseurs ? », j’aborde un peu les deux sujets. Cette fois, je copie une partie du message que j’ai reçu :

Contexte : Juste histoire de partager avec toi la dynamique d’investisseurs (très early stage) qui tournent autour de mon projet. J’ai reçu 10+ sollicitations, parfois d’investisseurs qui veulent faire un call de prise de contact (pour suivre l’évolution dans 6 mois typiquement). Certains affichent leur investment thesis upfront (attentes parfois stratosphériques). J’essaie de ne pas perdre trop de temps avec de telles sollicitations, pour focus sur mon produit (et product-market-fit, *la priorité* !), mais que penses-tu de cette typologie d’investisseurs ? Très early, qui favorisent la page blanche au PMF mais avec des attentes énormes (100x potential ROI).
(Je sais que plusieurs porteurs vivent un peu la même chose en ce moment). J’imagine mal comment un founder peut sereinement chercher son PMF en ayant onboardé ce type de VC et sous leur pression (100x et non pas 10 ou 20x !)…
Questions :
1) Sont-ils intrinsèquement plus ou moins mauvais que les financeurs plus « courants » (5x- 7x sous ~5ans, ou 10x sous 7-10ans) ? (Je grossis le trait exprès, bien sûr).
2) L’alternative à moins forte pression serait une collection exclusivement constituée de BAs et/ou BA-Networks, mais l’absence d’institutionnels en SEED donne-t-elle un mauvais signal aux VCs? Signe de trop peu d’ambitions? de potentiel manque d’attractivité initiale ?
3) Il y a une forte tendance à de « leaner startups » qui donnent de moins en moins d’equity en pre-seed / seed (y compris à YC). Les institutionnels veulent pourtant souvent une part à double-digit equity. Quelle est ta vision / ton expérience en VCs Européens ? Is leaner (equity shared) better or less attractive? De très nombreuses startups (même à YC) ne donnent pas plus de 10% of total equity across the SEED round (+ les 7% initiaux de YC, ou autres SAFEs plus ou moins équivalents).

J’ai répondu un peu rapidement ainsi et je vais ajouter un peu plus notamment une première : une mise à jour de mon pdf de cap tables, qui en comprend plus de 900 cette fois…

C’est une vrai mauvaise question ! Mais je ne suis pas entrepreneur, je suis un mentor !
La chose principale est la valeur ajoutée de ton investisseur dans deux dimensions :
– Le montant investi.
– La qualité des conseils.
On pourrait presque dire que si l’une des deux dimensions est nulle alors l’autre doit être forte, et on peut donc accepter que l’une soit faible.
Tu rêves d’avoir un VC ou un BA réputé (son nom et sa qualité), cela a sans doute un prix !
Ensuite plus le montant est faible plus le multiple espéré est grand. Si tu mets 10k tu espère faire x1000, si tu mets 100K tu espères faire x100 si tu mets 1M tu espère faire x10
En réalité c’est plutôt le stage, en series D, E,F, c’est dans sans doute 2x-3x, en A, B c’est 10x, en seed, c’est 100x, en pre-seed c’est 1000x
– Google avait David Cheriton et Andy Bechtolsheim comme BAs, ils ont mis 100k, je crois qu’ils ont gagné 400M…
– Sequoia et KP ont mis $12M et ont du se faire $2B
(voir page 47 du pdf, $85/$0,06 et $85/0,52 pour les multiples à l’IPO mais ils sont sortis minimum six mois plus tard et je pense que ça valait au moins 3x ou 4x de plus)
Sur le dernier point pas simple non plus, mais Stanford avait environ 2% de Google à la création ce qui est inhabituellement faible et c’est paradoxalement leur plus gros grain, on voit la diversité des critères

Alors permettez-moi d’ajouter quelques points. Je pensais que Paul Graham (YCombinator) aurait fourni des réponses sur son blog paulgraham.com mais je n’ai pas trouvé de réponse. Cependant, il continue d’écrire de grandes choses comme :
– Comment démarrer Google (mars 2024) https://paulgraham.com/google.html
– Des retours superlinéaires (octobre 2023) https://paulgraham.com/superlinear.html

Les deux figures qui suivent illustrent les explications qui précédent. Le pdf donne donc plus de 900 cap tables qui peuvent illustrer la diversité des multiples (théoriques à l’IPO).
Enfin, il est tout de même assez rare qu’un investisseur contacte en direct un entrepreneur (même si cela peut arriver aussi). Le contact est plutôt établi par un tiers qui connaît à la fois l’entrepreneur et l’investisseur institutionnel, par exemple le Business Angel ou le mentor…

Enfin le pourcentage donné en contrepartie d’un investissement n’est pas non plus linéaire. Il dépend du stade d’avancement de la société bien sûr mais du montant lui-même !
– pour 100k, on donner typiquement 5-15%,
– pour 1M c’est plutôt 40% (ou parfois moins; récemment notamment),
– pour 10M et plus on retombe à des montants de l’ordre de 10%.
Cela peut semble contrintuitif et cela montre que les pourcentages ne sont pas le résultat d’une comptabilité mais d’une négociation.
J’ajoute deux cap tables de startup françaises récentes, Mistral AI et H.ai qui montrent que des levées de fonds exceptionnelles induisent des valorisations exceptionnelles et donc des pourcentages inhabituels. Celles-ci ont été construites avec des hypothèses données par les médias ou des données provenant de documents de l’entreprise.

– Le BA, business angel, est un individu fortuné qui inevstit son propre argent (en général au moins 100k par startup. En dessous on parle plutôt de F&F (friends & family);
– Le VC (venture capital ou capital risque) investit des fonds de tiers (fonds de pension, entreprises, banques, assurances, individus très fortuns) en général avec un minimum de 1 million par startup
– Le PE, private equity, est un investisseur institutionnel qui prend moins de risques (même si les entreprises son cotées mais en général bénéficiaires ou avce un ch chiffre d’affaires stable). Il investit de gros monatnts mais n’attend pas des retours sur investissement aussi élevs que le VC.

Equity_List-Herve_Lebret-June_2024

Femmes entrepreneurs – une analyse de 800 (anciennes) startups

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Je viens de décider d’ajouter une nouvelle analyse à ma récente étude de 800 (anciennes) startups. Bien que le sujet soit important dans l’entrepreneuriat high-tech, je ne l’avais jamais vraiment abordé si ce n’est de manière anecdotique dans ces posts avec le tag #femmes-et-high-tech.


Huit femmes fondatrices ou entrepreneures. Je ne sais pas combien j’en aurais automatiquement reconnues. Et vous?

Et voici les résultats que j’ai trouvés. Mes excuses par avance car ce travail est loin d’être parfait : j’ai essayé d’identifier des fondatrices à partir de leur nom et ce n’est pas toujours facile. Je crois toutefois que je ne dois pas être trop loin de la réalité.

Alors qu’est-ce que cela dit?

– Il y a 76 femmes fondatrices dans 825 entreprises, ce qui indique que 9% de ces anciennes startups avaient une femme fondatrice. Pour ne rien arranger, le nombre total de fondateurs identifiés est de 1644.
– C’est dans le domaine des biotechnologies, qu’elles sont les plus représentées (d’où sans doute leur surreprésentation à Boston, en Suisse, en Californie hors de la Silicon Valley)
– La bonne nouvelle, c’est que ce nombre a atteint 15 % au cours de la dernière décennie. Enfin…
– Maintenant, il n’y a que 31 femmes PDG/CEO, ce n’est que 4% du total (rappelez-vous que les PDG/CEO fondateurs sont un peu plus de 60% des CEO donc c’est encore pire ici puisque certaines de ces femmes PDG ne sont pas fondatrices: Si vous ne coéprenez pas de quoi je parle, regardez ici). En réalité, 20 de ces femmes étaient fondatrices et 11 ne l’étaient pas…

Données mises à jours sur 800 (anciennes) startups

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Comme vous le savez peut-être, je compile régulièrement des tableaux de capitalisation de startup qui ont été introduites en bourse ou qui ont été acquises avec des données sur les actionnaires. La dernière fois que j’ai publié des articles à ce sujet, c’était en avril 2020 avec plus de 600 tableaux de ce type. J’en ai maintenant plus de 800.

Je viens de publier deux articles en utilisant ces données mises à jour :
– L’age des fondateurs et les CEO non fondateurs, le 4 août,
https://www.startup-book.com/fr/2021/08/04/lage-des-fondateurs-et-les-ceo-non-fondateurs/.
– La participation des employés dans une startup – le millionaire en stock options, le 6 août, https://www.startup-book.com/fr/2021/08/06/la-participation-des-employes-dans-une-startup-le-millionaire-en-stock-options/.

Le contenu du pdf inclut:
– Tables de capitalisation individuelles : pages 8-834.
– Quelques statistiques mises à jour : pages 835-850.
– Table des matières : pages 851-860.

Je n’envisage pas de faire une nouvelle analyse. Celle avec 600 tableaux était assez riche je pense. Les tableaux individuels sont disponibles ici:
Equity List 800 Startups – Lebret – Aug2021

ou sur Scribd, mais vous aurez peut-être besoin d’un compte pour en profiter pleinement:

Voici lien vers le document ou vers d’autres sur mon compte Scribd.

Une mise à jour majeure : plus de 700 startups

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Je compile régulièrement des données sur les startups, principalement lorsqu’elles déposent un dossier d’entrée en bourse (généralement des documents S-1 ou 424B4 sur Nasdaq). Grâce à une ruée de tels dépôts cette année (malgré le covid) mais aussi en revisitant des dépôts plus anciens grâce à la superbe base de données de Jay Ritter, comptant plus de 11000 introductions en bourse depuis 1975, j’ai pu récemment augmenter ma propre base de données (beaucoup plus petite) de tables de capitalisation à 716 anciennes startups technologiques (contre 600 startups en avril dernier). Il s’agit d’une augmentation d’environ 20%, c’est donc une mise à jour assez importante. Voici le document de tous les capitalisations individuelles :
Equity List – Lebret – Nov2020

Vous préférerez peut-être télécharger le pdf. Et avant de lire le reste de l’article, vous pourriez être intéressé par l’analyse des 600 startups en avril dernier: données mises à jours sur 600 (anciennes) startups

Je ne vais pas reprendre dans les détails l’analyse des données qui serait sans doute similaire aux 600 startups d’avril dernier. Vous trouverez toutes les statistiques à partir de la page 729 du pdf. L’évolution des chiffres par période de 5 ans est frappante. Elle montre sans doute en partie l’évolution de l’importance de la technologie mais sans doute aussi l’importance du capital-risque dans les stratégies de croissance. Pour le meilleur et pour le pire comme je le disais dans mon article précédent (en anglais seulement) et comme l’a très bien dit Philippe Labouchère dans Le Temps : Ces méga-investissements qui déforment la réalité

Ne vous laissez pas tromper par la baisse de la période 2015. Ces très jeunes entreprises qui ont déposé une dossier d’inscription en bourse sont pour la plupart des entreprises de biotechnologie dont la dynamique est légèrement différente. Les sociétés informatiques qui dentreront en bourse dans les prochaines années seront intéressantes à analyser: on verra si la tendance se poursuit ou s’effondre …

Un dernier élément. Sur les 716 entreprises, 274 ont été acquises et 383 sont toujours publiques. La valeur moyenne des fusions-acquisitions est de 3 milliards de dollars et la médiane de 600 millions de dollars (rappelez-vous que les statistiques des startups ne sont pas gaussiennes mais suivent une loi de puissance, une sorte de situation de « winner takes all »). Voici la liste des acquéreurs d’au moins deux sociétés:

Données sur 600 startups – quelques notes (7)

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Septième et dernier post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Alors que sont-elles devenues aujourd’hui en avril 2020?

D’abord, une petite mise en garde: j’ai compté des startup deux fois, car j’avais examiné leur structure de capital à différents moments: Alibaba avait eu deux introductions en bourse en 2007 à Hong Kong et 2014 aux États-Unis, Esperion avait eu deux filings en 2000 et 2013. Ce n’est pas un gros problème, sauf si vous comptez deux fois la valeur d’Alibaba!

Donc, sur les quelque 600 anciennes startups, j’ai trouvé que
– 20 étaient toujours non cotées (elles ont peut-être récemment déposé une demande d’introduction en bourse cependant)
– 12 étaient à nouveau non cotées après une introduction en bourse
– 13 avaient cessé leur activité (souvent par le biais d’une faillite)
– 225 avaient été acquises ou avaient fusionné avec une autre société (fusions et acquisitions – M&As)
– 331 étaient cotées en bourse (IPO).

Examinons donc de plus près les M&As et les sociétés cotées:

Du côté des fusions et acquisitions, la principale valeur provient de la biotechnologie, avec une valeur moyenne de $5B alors que le logiciel ou l’internet est à un peu moins de $3B.

Côté coté (!), je vous laisse découvrir en fonction de votre intérêt, et compte tenu du domaine, le nombre de sociétés, d’employés, les capitalisations boursières cumulées, les ventes, les bénéfices, puis l’âge des entreprises et les ratios moyen actuel aux ventes (PS), aux bénéfices (PE) et une métrique personnelle intéressante, le ration aux employés en M$ (Pemp).

Données sur 600 startups – quelques notes (6)

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Sixième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Aujourd’hui la valorisation des startups.

J’avais brièvement abordé le sujet page 615 du pdf. Voici à nouveau les données:

Sachez que ces chiffres ne sont pas typiques des entreprises traditionnelles. Ils montrent que les startups qui vont en bourse sont de nature spéculative, avec une promesse de très forte croissance dans le futur. Les multiples sont très élevés et dans le cas des profits, en effet la plupart des startups ne font pas de bénéfices à l’IPO – une sur cinq environ!

De manière assez intéressante, la Silicon Valley n’a pas les plus hauts multiples, mais l’Europe est derrière les États-Unis.

Les tableaux donnent les ratios PS (price to sales – rapport entre valorisation et ventes) et PE (price to earnings – rapport entre valorisation et bénéfices) et le nombre de startup prises en comptes à chaque fois. La figure qui suit montre les valeurs de PS par périodes de 5 ans et par année.

Si vous êtes perdus, voici des slides que j’ai utilisées dans le passé et si vous souhaitez obtenir le fichier excel, envoyez moi un email.

Données sur 600 startups – quelques notes (5)

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Cinquième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Aujourd’hui, il s’agit des parts des CEOs non fondateurs (en comparaison de celles des fondateurs).

J’avais remarqué il y a quelques mois, que les fondateurs restaient majoritairement aux commandes. C’était une surprise. Les données le confirment puisqu’il y a au total 229 startups avec un CEO non fondateur sur les 600 (38%). A nouveau un peu moins dans les domaines numériques et un peu plus dans les domaines de la santé.

Comme vous pouvez le voir dans mon post initial, ces CEOs ont en moyenne 3% de la startup (la valeur médiane est de 2,7%).

Tout cela est-il utile en pratique? La valeur médiane du rapport entre la part du CEO et des fondateurs est de 0,5 (la valeur moyenne est de 1 car il y a de grandes valeurs « aberrantes » – des outliers). Cela peut vouloir dire que si les fondateurs veulent embaucher un CEO à la fondation, il devrait lui réserver environ 33% de l’entreprise, et à la série A environ 15% si vous avez lu tous mes post précédents!

Voici une illustration plus granulaire.

L’image suivante montre la part des fondateurs sur l’axe horizontal par rapport à celle du CEO sur l’axe vertical (avec un zoom à droite).

Une dernière illustration pour nourrir la réflexion: la part des fondateurs dans les domaines du numérique et de la santé, relativement à la présence ou non d’un CEO non fondateur. (Notez que l’axe vertical n’a pas la même échelle pour les deux domaines).

Données sur 600 startups – quelques notes (4)

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Quatrième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Aujourd’hui, il s’agit de la façon dont les actions sont réparties, après mon article d’hier qui portait sur les parts des fondateurs.

Un extrait rapide des données donne les valeurs moyennes et médianes suivantes:

Donc, comme modèle simple, on peut dire 10% pour (2-3) fondateurs, 20% pour les employés, 50% pour les investisseurs privés (VCs et BAs – business angels) et environ 20% pour les investisseurs publics à l’IPO.

De plus, les 20% pour les employés sont constitués de 8% d’actions ordinaires, 7% de stock options attribuées (granted) et 5% d’options disponibles (available for future grants).

Enfin, les CEOs (chief executive officer / PDG) non-fondateurs détiennent 3%, les VP (vice-president) 0,8% et les CFO (chief financial officer) 0,6%.

Les administrateurs indépendants ont comme groupe 0,4%, ils sont en général de 2 à 3, soit environ 0,2% par administrateur.

Si vous souhaitez approfondir le sujet, vous pourriez être intéressé par les diapositives suivantes:

Données sur 600 startups – quelques notes (3)

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Troisième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Comme je ne sais pas combien de posts je vais écrire sur le sujet, j’ai créé un tag #600startups.

J’ai regardé l’âge des fondateurs hier; aujourd’hui, il s’agit de l’évolution de leur participation actionnariale au fil du temps. Les fondateurs conservent 12,5% de l’entreprise à l’introduction en bourse, un peu plus dans le numérique (environ 16%), moins dans la santé (7-8%). La valeur médiane est de 8,5%.

La courbe de la série A est trompeuse! Le pourcentage détenu par les fondateurs correspond à l’introduction en bourse, mais le pourcentage des série A se situe au moment tour lui-même, pas au moment de l’introduction en bourse…

De plus, j’ai construit un modèle simple qui est le suivant: leur proportion est basée sur le rapport entre leurs actions et la somme de ces actions et les actions des fondateurs, augmentées de 20% (ceci pour prendre en compte les futurs recrutements): à titre d’illustration , si la série A prenait 40% au premier tour, les fondateurs en détenaient 50%, 10% étant réservés aux futurs recrutements (soit 20% de la participation des fondateurs).

Il convient également de noter que la série A est assez grande, environ 9 millions de dollars en moyenne (la valeur médiane est de 4,5 millions de dollars), et éventuellement en plusieurs tranches (comme cela est assez courant en biotechnologie).

Données sur 600 startups – quelques notes (2)

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Deuxième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups, à propos de (ce que je pense) sont des résultats intéressants ou intrigants.

Après le capital-risque dans le premier post, voici des éléments sur les fondateurs.

Les 600 startups ont donné des données sur 1016 fondateurs, bien qu’il y ait en moyenne 2,3 fondateurs par startup. Je n’avais pas l’âge de tous, ni leur rôle. L’âge moyen est de 37,9 ans, la médiane est de 36 ans. (Ceci l’âge à la création, j’ai ajouté ceci après un commentaire que j’ai reçu le 9 avril 2020).

Les chiffres suivants montrent des résultats frappants sur l’âge lié aux domaines: les fondateurs sont beaucoup plus âgés dans les domaines liés à la santé, beaucoup plus jeunes dans les technologies numériques. C’est plus de 45 ans en biotechnologie et 43 en medtech contre 33 en logiciels et Internet.