Retour sur investissements – TRI et multiples

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En capital-risque, le retour sur investissement est la métrique ultime et bien que ce ne soit pas très difficile à comprendre, il existe de nombreuses petites astuces à connaître!

La raison de ce court article est un article récent que mon ami Fuad m’a conseillé de lire dans le Financial Times: L’univers parallèle des rendements du private equity (The parallel universe of private equity returns) par Jonathan Ford. Si vous n’êtes pas abonné au FT (et je ne le suis pas), vous ne pourrez peut-être pas lire l’article, voici donc de courts extraits: « Vous vous êtes déjà interrogé sur les performances extraordinaires que les sociétés de capital-investissement clament en trompetant sur les documents officiels de leur marché boursier ? […] Non seulement les entreprises génèrent des chiffres stratosphériques – bien plus élevés que tout ce qui est produit par le vieux marché boursier ennuyeux – mais elles peuvent apparemment le faire année après année, sans perte de rendement. […] La réalité est que ces TRI cohérents ne montrent rien de tel. Ce qu’ils démontrent en fait, c’est un gros défaut dans la façon dont le TRI lui-même est calculé. »

Lorsque j’ai examiné les rendements du capital-risque (VC) dans le passé, j’ai appris que vous devez examiner attentivement ce que signifie le TRI. Cela semble simple à première vue comme le montre le tableau suivant, juste des mathématiques simples:

Donc, la première question qui vous tient à cœur est ce qui compte: les TRI ou les multiples? Et ma réponse simple est «cela dépend». Dépend de vous!

Deuxièmement, la mesure des rendements a beaucoup de sens lorsque vous récupérez votre argent. Bien sûr! Mais le TRI et les multiples peuvent également être mesurés alors que vous êtes encore investi et lorsque votre investissement n’est pas liquide, ce qui est le cas des entreprises privées dans lesquelles investit le private equity (PE) [le capital-risque appartient à PE]. Vous pouvez jeter un œil à un autre article, Est-ce que le modèle du capital-risque est brisé? et parmi d’autres tableaux, regardez celui-ci:

VC2016-1-IRRs
La performance du VC selon la fondation Kauffman

Le TRI à son maximum (« peak IRR ») est mesuré lorsque vos actifs ne sont pas liquides alors que le TRI final est calculé lorsque vous avez récupéré votre argent… Un fonds a généralement une durée de vie de 10 ans (ou 120 mois) et vous pouvez vérifier le mois du TRI à son maximum.

Encore plus délicat, l’argent est appelé par périodes pour rendre la détention aussi courte que possible: fondamentalement, lorsque l’argent est nécessaire pour investir, bien que vous vous y engagiez pendant toute la durée de vie du fonds. Mesurer le TRI réel commence à être compliqué mais ce qui compte pour moi, c’est le multiple entre le jour de l’engagement jusqu’au remboursement final… Et pour vous?

Un dernier point que j’aime mentionner tout le temps est que le VC n’est pas tant une question de portefeuille d’investissements équilibrés. Dans le même article mentionné ci-dessus, j’ai ajouté deux liens, et l’une des meilleures citations est «Le capital-risque n’est même pas une affaire de home runs. C’est une affaire de grand chelem. »

Jetez un coup d’œil à L’effet Babe Ruth dans le capital-risque (The Babe Ruth Effect in Venture Capital) ou à l’éloge de l’échec (In praise of failure). Les statistiques du VC ne sont pas gaussiennes, elles suivent une loi de puissance:

Grothendieck, un génie

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J’ai déjà écrit sur Grothendieck ici, à travers deux livres publiés sur ce génie des mathématiques peu de temps après son décès : Alexandre Grothendieck, 1928 – 2014. L’été est l’occasion de rediffusions radiophoniques et j’ai eu le plaisir de redécouvrir ce personnage hors du commun, tout d’abord à travers Alexandre Grothendieck : un mathématicien qui prit la tangente diffusée initialement dans La conversation scientifique en 2016 sur France Culture,

et ensuite en écoutant tout en écrivant cet article, Alexandre Grothendieck ou le silence du génie diffusée en 2015 dans Une vie, une œuvre, sur la même radio.

De fil en aiguille, j’ai téléchargé Récoltes et semailles, un texte de 929 pages écrit entre 1983 et 1986 par le mathématicien. Vous pouvez télécharger le pdf. Tout comme Perelman, Gödel ou Erdős, pour nous, simples mortels, on pourra croire que le génie côtoie la folie et le parcours, la vie de ces créateurs resteront sans doute à toujours des mystères.

J’ai lu quelques dizaines de pages de cet ouvrage et le chapitre 2.20 m’a fasciné. Je vous en propose la lecture. Je trouve cet extrait assez admirable…

2.20. Coup d’œil chez les voisins d’en face

La situation me semble très proche de celle qui s’est présentée au début de ce siècle, avec l’apparition de la théorie de la relativité d’Einstein. Il y avait un cul-de-sac conceptuel, plus flagrant encore, se concrétisant par une contradiction soudaine, laquelle semblait irrésoluble. Comme de juste, l’idée nouvelle qui allait remettre de l’ordre dans le chaos était une idée d’une, simplicité enfantine. La chose remarquable (et conforme à un scénario des plus répétitifs…), c’est que parmi tous ces gens brillants, éminents, prestigieux qui étaient sur les dents soudain, pour essayer de « sauver les meubles », personne n’y ait songé, à cette idée. Il fallait que ce soit un jeune homme inconnu, frais émoulu (si ça se trouve) des bancs des amphithéâtres estudiantins, qui vienne (un peu embarrassé peut-être de sa propre audace…) expliquer à ses illustres aînés ce qu’il fallait faire pour « sauver les phénomènes » : il y avait qu’à plus séparer l’espace du temps [68] ! Techniquement, tout était réuni alors pour que cette idée éclose et soit accueillie. Et c’est à l’honneur des aînés d’Einstein, qu’ils aient su en effet accueillir l’idée nouvelle, sans trop morigéner. C’est là un signe que c’était encore une grande époque…
Du point de vue mathématique, l’idée nouvelle d’Einstein était banale. Du point de vue de notre conception de l’espace physique par contre, c’était une mutation profonde, et un « dépaysement » soudain. La première mutation du genre, depuis le modèle mathématique de l’espace physique dégagé par Euclide il y avait 2400 ans, et repris tel quel pour les besoins de la mécanique par tous les physiciens et astronomes depuis l’antiquité (y inclus Newton), pour décrire les phénomènes mécaniques terrestres et stellaires.
Cette idée initiale d’Einstein s’est par la suite beaucoup approfondie, s’incarnant en un modèle mathématique plus subtil, plus riche et plus souple, en s’aidant du riche arsenal des notions mathématiques déjà existantes [69]. Avec la « théorie de la relativité généralisée », cette idée s’élargit en une vaste vision du monde physique, embrassant dans un même regard le monde subatomique de l’infiniment petit, le système solaire, la voie lactée et les galaxies lointaines, et le cheminement des ondes électromagnétiques dans un espace-temps courbé en chaque point par la matière qui s’y trouve [70]. C’est là la deuxième et la dernière fois dans l’histoire de la cosmologie et de la physique (à la suite de la première grande synthèse de Newton il y a trois siècles), qu’est apparue une vaste vision unificatrice, dans le langage d’un modèle mathématique, de l’ensemble des phénomènes physiques dans l’Univers.
Cette vision einsteinienne de l’Univers physique a d’ailleurs été débordée à son tour par les événements. « L’ensemble des phénomènes physiques » dont il s’agit de rendre compte a eu le temps de s’étoffer, depuis les débuts du siècle ! Il est apparu une multitude de théories physiques, pour rendre compte chacune, avec plus ou moins de succès, d’un paquet limité de faits, dans l’immense capharnaüm de tous les « faits observés ». Et on attend toujours le gamin audacieux, qui trouvera en jouant la nouvelle clef (s’il en est une…), le « modèle-gâteau » rêvé, qui veuille bien « marcher » pour sauver tous les phénomènes à la fois…[71]
La comparaison entre ma contribution à la mathématique de mon temps, et celle d’ Einstein à la physique, s’est imposée à moi pour deux raisons : l’une et l’autre œuvre s’accomplit à la faveur d’une mutation de la conception que nous avons de « l’espace » (au sens mathématique dans un cas, au sens physique dans l’autre) ; et l’une et l’autre prend la forme d’une vision unificatrice, embrassant une vaste multitude de phénomènes et de situations qui jusque-là apparaissaient comme séparés les uns des autres. Je vois là une parenté d’esprit évidente entre son œuvre [72] et la mienne.
Cette parenté ne me semble nullement contredite par une différence de « substance » évidente. Comme je l’ai déjà laissé entendre tantôt, la mutation einsteinienne concerne la notion d’espace physique, alors qu’Einstein puise dans l’arsenal des notions mathématiques déjà connues, sans avoir jamais besoin de l’élargir, voire de le bouleverser. Sa contribution a consisté à dégager, parmi les structures mathématiques connues de son temps, celles qui étaient le mieux aptes à [73] servir de « modèles » au monde des phénomènes physiques, en lieu et place du modèle moribond légué par ses devanciers. En ce sens, son œuvre a bien été celle d’un physicien, et au-delà, celle d’un « philosophe de la nature », au sens où l’entendaient Newton et ses contemporains. Cette dimension « philosophique » est absente de mon œuvre mathématique, où je n’ai jamais été amené à me poser de question sur les relations éventuelles entre les constructions conceptuelles « idéales », s’effectuant dans l’Univers des choses mathématiques, et les phénomènes qui ont lieu dans l’Univers physique (voire même, les événements vécus se déroulant dans la psyché). Mon œuvre a été celle d’un mathématicien, se détournant délibérément de la question des « applications » (aux autres sciences), ou des « motivations » et des racines psychiques de mon travail. D’un mathématicien, en plus, porté par son génie très particulier à élargir sans cesse l’arsenal des notions à la base même de son art. C’est ainsi que j’ai été amené, sans même m’en apercevoir et comme en jouant, à bouleverser la notion la plus fondamentale de toutes pour le géomètre : celle d’espace (et celle de « variété »), c’est à dire notre conception du « lieu » même où vivent les êtres géométriques.
La nouvelle notion d’espace (comme une sorte d’ »espace généralisé », mais où les points qui sont censés former l’ »espace » ont plus ou moins disparu) ne ressemble en rien, dans sa substance, à la notion apportée par Einstein en physique (nullement déroutante, elle, pour le mathématicien). La comparaison s’impose par contre avec la mécanique quantique découverte par Schrödinger [74]. Dans cette mécanique nouvelle, le « point matériel » traditionnel disparaît, pour être remplacé par une sorte de « nuage probabiliste », plus ou moins dense d’une région de l’espace ambiant à l’autre, suivant la « probabilité » pour que le point se trouve dans cette région. On sent bien, dans cette optique nouvelle, une « mutation » plus profonde encore dans nos façons de concevoir les phénomènes mécaniques, que dans celle incarnée par le modèle d’Einstein – une mutation qui ne consiste pas à remplacer simplement un modèle mathématique un peu étroit aux entournures, par un autre similaire mais taillé plus large ou mieux ajusté. Cette fois, le modèle nouveau ressemble si peu aux bons vieux modèles traditionnels, que même le mathématicien grand spécialiste de mécanique a dû se sentir dépaysé soudain, voire perdu (ou outré…). Passer de la mécanique de Newton à celle d’Einstein doit être un peu, pour le mathématicien, comme de passer du bon vieux dialecte provençal à l’argot parisien dernier cri. Par contre, passer à la mécanique quantique, j’imagine, c’est passer du français au chinois.
Et ces « nuages probabilistes », remplaçant les rassurantes particules matérielles d’antan, me rappellent étrangement les élusifs « voisinages ouverts » qui peuplent les topos, tels des fantômes évanescents, pour entourer des « points » imaginaires, auxquels continue à se raccrocher encore envers et contre tous une imagination récalcitrante…

Notes :

[68] C’est un peu court, bien sûr, comme description de l’idée d’Einstein. Au niveau technique, il fallait mettre en évidence quelle structure mettre sur le nouvel espace-temps (c’était pourtant déjà « en l’air », avec la théorie de Maxwell et les idées de Lorenz). Le pas essentiel ici était non de nature technique, mais bien « philosophique » : se rendre compte que la notion de simultanéité pour des événements éloignés n’avait aucune réalité expérimentale. C’est ça, la « constatation enfantine », le « mais l’Empereur est nu ! », qui a fait franchir ce fameux « cercle impérieux et invisible qui limite un Univers »…

[69] Il s’agit surtout de la notion de « variété riemannienne », et du calcul tensoriel sur une telle variété.

[70] Un des traits les plus frappants qui distingue ce modèle du modèle euclidien (ou newtonien) de l’espace et du temps, et aussi du tout premier modèle d’Einstein (« relativité restreinte »), c’est que la forme topologique globale de l’espace-temps reste indéterminée, au lieu d’être prescrite impérativement par la nature même du modèle. La question de savoir quelle est cette forme globale, me paraît (en tant que mathématicien) l’une des plus fascinantes de la cosmologie.

[71] On a appelé « théorie unitaire » une telle théorie hypothétique, qui arriverait à « unifier » et à concilier la multitude de théories partielles dont il a été question. J’ai le sentiment que la réflexion fondamentale qui attend d’être entreprise, aura à se placer sur deux niveaux différents.
1_) Une réflexion de nature « philosophique », sur la notion même de « modèle mathématique » pour une portion de la réalité. Depuis les succès de la théorie newtonienne, c’est devenu un axiome tacite du physicien qu’il existe un modèle mathématique (voire même, un modèle unique, ou « le » modèle) pour exprimer la réalité physique de façon parfaite, sans « décollement » ni bavure. Ce consensus, qui fait loi depuis plus de deux siècles, est comme une sorte de vestige fossile de la vivante vision d’un Pythagore que « Tout est nombre ». Peut-être est-ce là le nouveau « cercle invisible », qui a remplacé les anciens cercles métaphysiques pour limiter l’Univers du physicien (alors que la race des « philosophes de la nature » semble définitivement éteinte, supplantée haut-la-main par celle des ordinateurs…). Pour peu qu’on veuille bien s’y arrêter ne fut-ce qu’un instant, il est bien clair pourtant que la validité [de] ce consensus-là n’a rien d’évident. Il y a même des raisons philosophiques très sérieuses, qui conduisent à le mettre en doute a priori, ou du moins, à prévoir à sa validité des limites très strictes. Ce serait le moment ou jamais de soumettre cet axiome à une critique serrée, et peut-être même, de « démontrer », au-delà de tout doute possible, qu’il n’est pas fondé : qu’il n’existe pas de modèle mathématique rigoureux unique, rendant compte de l’ensemble des phénomènes dits « physiques » répertoriés jusqu’à présent.
Une fois cernée de façon satisfaisante la notion même de « modèle mathématique », et celle de la « validité » d’un tel modèle (dans la limite de telles « marges d’erreur » admises dans les mesures faites), la question d’une « théorie unitaire » ou tout au moins celle d’un « modèle optimum » (en un sens à préciser) se trouvera enfin clairement posée. En même temps, on aura sans doute une idée plus claire aussi du degré d’arbitraire qui est attaché (par nécessité, peut-être) au choix d’un tel modèle.
2_) C’est après une telle réflexion seulement, il me semble, que la question « technique » de dégager un modèle explicite, plus satisfaisant que ses devanciers, prend tout son sens. Ce serait le moment alors, peut-être, de se dégager d’un deuxième axiome tacite du physicien, remontant à l’antiquité, lui, et profondément ancré dans notre mode de perception même de l’espace : c’est celui de la nature continue de l’espace et du temps (ou de l’espace-temps), du « lieu » donc où se déroulent les « phénomènes physiques ».
Il doit y avoir déjà quinze ou vingt ans, en feuilletant le modeste volume constituant l’œuvre complète de Riemann, j’avais été frappé par une remarque de lui « en passant ». Il y fait observer qu’il se pourrait bien que la structure ultime de l’espace soit « discrète », et que les représentations « continues » que nous nous en faisons constituent peut-être une simplification (excessive peut-être, à la longue…) d’une réalité plus complexe ; que pour l’esprit humain, « le continu » était plus aisé à saisir que « le discontinu », et qu’il nous sert, par suite, comme un « approximation » pour appréhender le discontinu. C’est là une remarque d’une pénétration surprenante dans la bouche d’un mathématicien, à un moment où le modèle euclidien de l’espace physique n’avait jamais encore été mis en cause ; au sens strictement logique, c’est plutôt le discontinu qui, traditionnellement, a servi comme mode d’approche technique vers le continu.
Les développements en mathématique des dernières décennies ont d’ailleurs montré une symbiose bien plus intime entre structures continues et discontinues, qu’on ne l’imaginait encore dans la première moitié de ce siècle. Toujours est-il que de trouver un modèle « satisfaisant » (ou, au besoin, un ensemble de tels modèles, se « raccordant » de façon aussi satisfaisante que possible…), que celui-ci soit « continu », « discret » ou de nature « mixte » – un tel travail mettra en jeu sûrement une grande imagination conceptuelle, et un flair consommé pour appréhender et mettre à jour des structures mathématiques de type nouveau. Ce genre d’imagination ou de « flair » me semble chose rare, non seulement parmi les physiciens (où Einstein et Schrödinger semblent avoir été parmi les rares exceptions), mais même parmi les mathématiciens (et là je parle en pleine connaissance de cause).
Pour résumer, je prévois que le renouvellement attendu (s’il doit encore venir…) viendra plutôt d’un mathématicien dans l’âme, bien informé des grands problèmes de la physique, que d’un physicien. Mais surtout, il y faudra un homme ayant « l’ouverture philosophique » pour saisir le nœud du problème. Celui-ci n’est nullement de nature technique, mais bien un problème fondamental de « philosophie de la nature ».

[72] Je ne prétends nullement être familier de l’œuvre d’Einstein. En fait, je n’ai lu aucun de ses travaux, et ne connais ses idées que par ouï-dire et très approximativement. J’ai pourtant l’impression de discerner « la forêt », même si je n’ai jamais eu à faire l’effort de scruter aucun de ses arbres…

[73] Pour des commentaires sur le qualificatif « moribond », voir une précédente note de bas de page (note page 55).

[74] Je crois comprendre (par des échos qui me sont revenus de divers côtés) qu’on considère généralement qu’il y a eu en ce siècle trois « révolutions » ou grands bouleversements en physique : la théorie d’Einstein, la découverte de la radio-activité par les Curie, et l’introduction de la mécanique quantique par Schrödinger.

Une comparaison des systèmes d’innovation suisse et français

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Voici ma dernière contribution en date à Entreprise romande, elle date de février 202, pré-confinement Covid…

Une comparaison des systèmes d’innovation suisse et français.
Hervé Lebret, ancien responsable de l’Unité start-up, EPFL.

Ayant quitté la Suisse en août dernier après plus de vingt ans passés au service de l’innovation hightech pour retrouver mon beau pays natal, la France, où je vais continuer à travailler avec les fondateurs de startup, je vais tenter de faire ici une brève comparaison des deux systèmes d’innovation, avec pour objectif de donner quelques conseils à mes amis restés en Suisse, en admettant que cela soit nécessaire !

Au risque de décevoir le lecteur, c’est à la marge que je vois des différences et cela est sans doute une bonne nouvelle. Dans les vingt dernières années, tous les états européens ont pris conscience de l’importance de l’innovation pour le futur de l’économie et des emplois ; on parle FrenchTech, SwissTech, mais sur le fond on parle d’autant plus de la même chose que la mobilité des idées, des personnes et des entreprises atténue les caractères nationaux.

Il y a pourtant encore quelques différences. Ce qui saute le plus aux yeux, au risque de la cari-cature, c’est que la France reste l’état centralisé que Louis XIV puis Napoléon ont sculpté alors que la Suisse est viscéralement fédérale. Ainsi la BPI, Banque Publique d’Investissement, semble faire la pluie et le beau temps à Paris et en régions et je ne crois pas qu’il existe un équivalent en Suisse. La CTI, qui serait le plus proche d’une agence d’innovation nationale, gère quelques centaines de millions là où la BPI gère des dizaines de milliards. Le ratio est sans commune mesure avec la taille relative de l’économie des deux pays.

Les deux agences ont de grandes similarités dans le sens où elles financent nombre de pro-grammes depuis la sensibilisation et la formation à l’entrepreneuriat jusqu’au financement de projets d’innovations dans les centres de recherche et aux conseils personnalisés aux entrepre-neurs. Il y a toutefois une nuance de taille : la puissance publique ne finance pas directement les entreprises ni les fonds d’investissements en Suisse et ces activités sont laissées au secteur privé alors qu’en France, la BPI finance startups et fonds de capital-risque. C’est une différence majeure qui explique en partie la faiblesse du capital-risque en Suisse. L’impact reste pourtant difficile à mesurer car les startups suisses vont chercher du capital à l’étranger.

Le système français reste aussi plus bureaucratique malgré des changements considérables depuis quelques années. La Suisse reste plus pragmatique : philosophiquement il me semble que la loi dicte ce qui est permis en France, ce qui est interdit en Suisse, c’est une nuance de taille qui rend la Suisse plus flexible et n’oublions pas qu’une plus petite taille présente de nombreux avantages face à la complexité. Pourtant je me suis demandé ces dernières années si le système suisse n’avait pas une certaine tendance à se complexifier et même se rigidifier comme le système français, mais il s’agit là d’une impression ; je ne dispose pas d’assez de données. Je pense par exemple à tous les programmes nationaux ou internationaux, dont l’objectif est de rendre l’écosystème plus visible : Digital Switzerland d’un côté, Startup Nation de l’autre ; Human Brain d’un côté, ordinateur quantique de l’autre. Malheur à ceux qui n’en sont pas membres…

Alors si je peux permettre un conseil, l’innovation n’est pas une grosse machine que l’on plani-fie. Il vaut mieux une multitude d’initiatives que de gros programmes. Face à la France du CAC40, la Suisse a toujours préféré son tissu de PMEs, au risque pour chaque pays d’oublier l’importance des startups. Chaque pays a fait du chemin, mais j’ai une petite crainte d’une convergence vers cette planification complexe et légèrement bureaucratique que j’ai sim-plement touchée du doigt. En réalité, l’innovation est objet fragile qu’il faut traiter avec beau-coup de bienveillance et de tact [1].

[1] https://www.startup-book.com/fr/2015/10/19/les-ingredients-dun-ecosysteme-entrepreneurial-selon-nicolas-colin/

Partage d’equity dans les startup – une présentation

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Il y a quelques jours, j’ai eu l’occasion de présenter en visioconférence le partage d’equity dans une startup entre associés-fondateurs, investisseurs et employés. Je l’avais faite de nombreuses fois ces dernières années comme par exemple sur Slideshare, ici mais je ne l’avais jamais enregistrée. Voici qui est chose faite:

Pour archive, la présentation Slideshare…

Les autres liens

600 tables de capitalisation : https://www.startup-book.com/fr/2020/04/06/donnees-mises-a-jours-sur-600-anciennes-startups/

Universités et prises de participations dans les startups : https://www.startup-book.com/fr/2013/11/05/que-demandent-les-universites-aux-start-up-pour-une-licence-de-propriete-intellectuelle/

Startups et titres : https://www.startup-book.com/fr/2019/12/11/les-titres-dans-les-startups/

Le Tweet de Penny Schiffer : https://twitter.com/PennySchiffer/status/718323492006076417

Slicing pie : https://slicingpie.com/

Pie calculator : https://www.andrew.cmu.edu/user/fd0n/35%20Founders%27%20Pie%20Calculator.htm

Un nouveau lien non mentionné dans la présentation : Comment répartir le capital de départ entre fondateurs ? par JB Rudelle, fondateur de Critéo : https://thegalionproject.com/blog/story/1178/comment-repartir-le-capital-de-depart-entre-fondateurs

Le défi de trouver des startup prometteuses

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La prédiction est un exercice très compliqué, spécialement quand elle concerne le futur, attribué à Niels Bohr.

On m’a demandé hier quelles startups parmi celles que je connaissais étaient les plus prometteuses. Je préfère donc vous renvoyer à la citation ci-dessus car je n’ai pas compris le potentiel de Google et de Skype lorsque j’en ai entendu parler pour la première fois. Je suis moins timide de mon manque de talent car cette difficulté de prédiction a été reconnue par d’autres.

Déjà en 2011, j’avais posté sur le sujet dans Les loupés du capital-risque. Vous devriez lire les exemples d’Amazon et de Starbucks donnés par OVP.

J’ai donc fait une petite recherche et retrouvé quelques exemples supplémentaires de l’antiportfolio de BVP (Bessemer Venture Partners) ainsi que du livre The Business of Venture Capital de Mahendra Ramsinghani. Prenez-y plaisir !

Tout d’abord dans le livre The Business of Venture Capital à la page 207:

L’investisseur légendaire Warren Buffet admirait Bob Noyce, cofondateur de Fairchlid Semiconductor et Intel. Buffet et Noyce étaient administrateurs du Grinnell College, mais lorsque Intel lui a été présenté, Buffet a décliné l’une des plus grandes opportunités d’investissement de sa vie. Buffet semblait «confortablement dépassé» lorsqu’il s’agissait de sociétés de nouvelles technologies et avait un parti pris de longue date contre les investissements technologiques.

Peter O. Crisp de Venrock ajoute ses échecs à la liste : Une « petite entreprise à Rochester, New York [est venue vers nous, et un de nos juniors] n’a vu aucun avenir [pour] ce produit… cette entreprise, Haloid, est devenue Xerox. » Ils ont également manqué Tandem, Compaq et Amgen.

ARCH Venture Partners a raté Netscape – ce petit projet que Marc Andreessen a commencé à l’Université de Chicago. Une opportunité qui, selon Steven Lazarus, aurait valu des milliards ! « Nous n’avons tout simplement jamais frappé à la bonne porte », disait-il. Finalement, ARCH a décidé d’embaucher une personne à temps plein pour garder un œil sur la technologie qui sort des universités pour «s ‘assurer que nous ne manquerons pas cette porte la prochaine fois ».

Deepak Kamra de Canaan Partners commente ses regrets: «Oh, mon Dieu, j’en ai trop… cela me déprime. Un de mes amis chez Sun Microsystems m’a appelé et m’a demandé de rencontrer un ingénieur de Xerox PARC qui avait des idées pour concevoir une puce et ajouter des protocoles pour construire ce qui est maintenant connu comme un routeur. Les moteurs de la bande passante et du trafic Web étaient de bons indicateurs du marché, et il cherchait juste 100000$. Je ne faisais pas du tout de transactions aussi petites et je lui ai dit de lever des fonds auprès de ses amis et de sa famille et de revenir quand il aurait quelque chose à montrer. » Cet ingénieur était le fondateur de Juniper Networks. Il a obtenu ses 100000$ de Vinod Khosla. Khosla, alors avec KPCB, a ajouté une introduction en bourse à sa longue liste de succès. Juniper a glissé des mains de Kamra parce que c’était trop tôt. Et bien sûr, c’était une période exubérante où tout le monde était inondé de centaines d’opportunités chaque jour.

KPCB a raté une opportunité d’investir dans VMWare car la valorisation était trop élevée: une erreur, selon John Doerr.

Draper Fisher Jurvetson (DFJ) était initialement disposé mais a finalement renoncé à Facebook (aïe!), Car la société estimait que l’évaluation était trop élevée à 100 millions de dollars pré-money. KPCB, ne voulant pas être exclu d’une opportunité comme Facebook, a investi 38 millions de dollars ou une évaluation de 52 milliards de dollars.

Tim Draper de DFJ, a refusé Google « parce que nous avions déjà six moteurs de recherche dans notre portefeuille ». K. Ram Shriram a failli manquer l’occasion d’investir dans Google lorsqu’il a parlé aux fondateurs. « J’ai dit à Sergey et Larry que le temps des moteurs de recherche était révolu mais je suis heureux de vous présenter tous les autres, qui voudront peut-être acheter votre technologie. Mais six mois plus tard, Ram Shriram, qui avait une fois refusé Google, a alors investi 500 000 $ comme l’un des premiers investisseurs privés.

Soit dit en passant, le père de Tim Draper, Bill, a également manqué Yahoo. Vous pouvez vérifier The Startup Game de Bill Draper.

Maintenant, quelques exemples de l’antiportfolio BVP mis à jour:

AirBnB: Jeremy Levine a rencontré Brian Chesky en janvier 2010, le premier mois de revenus de 100 000 $. La demande d’évaluation de 40 millions de dollars de Brian était « folle », mais Jeremy a été impressionné et a prévu de se reconnecter en mai. À l’insu de Jeremy, les 100k$ en janvier sont devenus 200k en février et 300k en mars. En avril, Airbnb a levé des fonds à 1,5 fois le prix « fou ».

Facebook: Jeremy Levine a passé un week-end dans une retraite d’entreprise à l’été 2004 à esquiver les pitches enragés du jeune étudiant d’Harvard Eduardo Saverin. Finalement, coincé dans une file d’attente pour le déjeuner, Jeremy a donné un sage conseil : « Mon garçon, tu n’as pas entendu parler de Friendster ? Oublie. C’est fini ! »

Atlassian: Byron Deeter avaut pris un vol direct pour Sydney pour visiter Atlassian en 2006 quand il avait eu vent d’un outil de développeur en provenance d’Australie (quel endroit !). Les notes de la réunion incluaient « totalement autofinancé, a commencé avec une carte de crédit » et « un énorme potentiel, mais Scott & Mike ne veulent jamais être une entreprise cotée ». Des années et d’innombrables réunions plus tard, la première opportunité d’investissement est apparue en 2010, mais la valorisation de l’entreprise de 400 millions de dollars était considérée comme un peu « riche ». En 2015, Atlassian est devenu le plus grand succès technologique de l’histoire australienne, et les actions que nous avons refusées valent aujourd’hui plus d’un milliard de dollars.

Tesla: En 2006, Byron Deeter a rencontré l’équipe et testé un roadster. Il a déposé une caution sur la voiture, mais est passé sur l’opportunité de la société à marge négative en disant à ses partenaires: « C’est un gagnant-gagnant. Je reçois une excellente voiture et un autre VC la paie! » La société a dépassé 30 milliards de dollars de capitalisation boursière en 2014. Byron a payé le prix fort pour son modèle X.

eBay: David Cowan a décliné la série A. « Équipe de débutants, cauchemar réglementaire et, 4 ans plus tard, une acquisition de 1,5 milliard de dollars par eBay ».

Mais l’une des plus belles histoires dont j’avais entendu parler est Nolan Bushnell, fondateur et PDG d’Atari, déclinant Apple… J’en avais entendu parler à travers Something Ventured (à ne pas manquer). Plus ici dans Comment Nolan Bushnell d’Atari a refusé l’offre de Steve Jobs d’un tiers d’Apple pour 50 000$ (lien en anglais).

Le sombre et mystérieux côté des licornes britanniques: Darktrace Ltd

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Ma quête naïve et obsessionnelle des tables de capitalisation de startups m’a conduit aujourd’hui à une recherche presque digne d’un thriller ! Je vais d’abord vous laisser jeter un œil à la table de capitalisation de Darktrace que j’ai décidé d’étudier car elle appartient à la liste restreinte des licornes britanniques avec Revolut et Graphcore.

Eh bien, la première information surprenante est la structure fondatrice, ICP London. Pourquoi une structure des Iles Vierges britanniques? Pour cacher qui sont les fondateurs? Puis j’ai découvert des membres surprenants du conseil d’administration, Michael Lynch, le fondateur d’Autonomy et Sushovan Hussain, l’ancien CFO d’Autonomy… Autonomy a toujours été un casse-tête pour moi avant de devenir une acquisition scandaleuse de HP et ensuite la cause d’un énorme procès, pas encore jugé… Et en droit, vous êtes innocent à moins que vous ne soyez reconnu coupable.

Un autre aspect étrange de l’entreprise est ses liens avec les services secrets, MI5, CIA, NSA. Probablement pas si surprenant quand votre industrie est la cybersécurité… Étant basée à Cambridge, il n’est pas surprenant que de nombreux employés de Darktrace aient été chez Autonomy auparavant. Je ne connaissais pas les autres membres du conseil d’administration, mais les investisseurs sont célèbres: Summit, KKR, Insight. Invoke Capital l’est moins ainsi que ses membres au conseil d’administration, Vanessa Colomar et Andrew Camper. Lynch et Hussain ne font plus partie du conseil d’administration et cela est probablement lié au litige avec HP Autonomy.

Puis j’ai eu mon Eurêka: Invoke Capital Partners… ICP! Darktrace a donc été fondée par l’ancienne équipe d’Autonomy et sa nouvelle structure d’investissement, Invoke. Je me devais faire un peu plus de recherche et j’ai trouvé deux articles assez fascinants:

Des squelettes dans le placard: Darktrace, une entreprise de cybersécurité de 2 milliards de dollars, hantée par des personnages de la catastrophique acquisition de Autonomy par HP, une enquête remarquable publiée en février 2020 par le journaliste de Forbes, Thomas Brewster. L’article est à lire ici en anglais.

Et tout aussi intéressant: 2019 Darktrace and Autonomy: tracking down all the money and CEOs publié en décembre 2018 par Luca Kosev.

A lire et à apprécier…

Le mouvement lean startup – mon scepticisme

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J’ai relu aujourd’hui un texte sur l’importance du mouvement lean startup. Je n’ai jamais été un grand fan. Bien sûr, vous devez interagir avec les clients (au moins pour vendre quelque chose) mais vous ne devez pas devenir l’esclave de vos clients ni pivoter dès que vous ne pouvez pas obtenir de validation de leur part.

Ne vous méprenez pas, je suis un grand fan de Steve Blank et du développement client, j’utilise beaucoup son travail. Mais il y a tellement d’incertitude, l’outil ne doit pas remplacer la vision et l’intuition de l’entrepreneur. Laissez-moi citer encore Horowitz par exemple: « Déterminer le bon produit est le travail de l’innovateur, pas le travail du client. La cliente ne sait ce qu’elle pense qu’elle veut qu’en fonction de son expérience avec le produit actuel. L’innovateur peut prendre en compte tout ce qui est possible, mais doit souvent aller à l’encontre de ce qu’elle sait être vrai. En conséquence, l’innovation nécessite une combinaison de connaissances, de compétences et de courage. Parfois, seul le fondateur a le courage d’ignorer les données. »

Cela m’a rappelé que j’avais lu quelque chose à ce sujet de Peter Thiel. Je l’ai retrouvé dans un article de 2014: Les entrepreneurs doivent-il avoir des compétences en start-up ? Deux réponses contre-intuitives. Voici ce que Thiel avait dit: « Qu’est-ce que je pense du mouvement Lean Startup et de la pensée itérative où vous obtenez les commentaires des gens en opposition à la complexité qui peut ne pas fonctionner. Personnellement, je suis assez sceptique de toute la méthodologie Lean Startup. Je pense que les très grandes entreprises ont fait quelque chose qui était un peu plus qu’un saut quantique, une amélioration prodigieuse qui les différencie vraiment de tout le monde. Ils n’ont généralement pas fait de vastes enquêtes sur les clients; les gens qui dirigeaient ces entreprises, parfois, pas toujours, ont souffert de formes légères de syndrome d’Asperger, de sorte qu’ils ne sont pas réellement influencés et pas si facilement découragés par ce que les autres leur ont dit de faire. Je pense que nous sommes trop concentrés sur l’itération comme une modalité et pas assez d’essayer d’avoir un lien ESP virtuel avec le public et à trouver par nous-mêmes. »

Et ce matin, j’ai trouvé une autre contribution au débat datant de 2015, qui mérite d’être lu: Peter Thiel a raison sur le Lean Startup .

En deux mots, « Lean Startup est mieux utilisé comme outil pédagogique pour ceux qui ont besoin d’un peu d’aide pour apprendre à utiliser leurs neurones miroirs pour ressentir les besoins réels des vraies personnes qu’ils cherchent à servir. Cela peut aider réduire le gaspillage. Cela peut aider à ralentir le taux de déclin des organisations qui sont disruptéess. »

Deux nouvelles tables de capitalisation de start-up britannique : Autonomy et Bicycle

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J’ai récemment publié une version mise à jour d’une base de données de tables de capitalisation de 600 (anciennes) startups. J’obtiens la plupart du temps les données du prospectus d’introduction en bourse de la société, et en général le Nasdaq.

Ces documents sont une incroyable source d’informations sur toutes les composantes commerciales des entreprises, même si je me concentre uniquement sur l’historique de l’actionnariat et du financement. Ils sont parfois un peu frustrants car ils ne couvrent pas toute l’histoire de l’entreprise, mais seulement 3 à 5 ans dans le passé, il n’est donc pas simple d’obtenir les données sur les fondateurs par exemple.

Certains pays donnent cependant accès aux données complètes de l’entreprise, souvent moyennant contre paiement comme en France. Quelques cantons en Suisse (Bâle, Zurich) et le Royaume-Uni les fournissent gratuitement et c’est tout simplement génial.

J’ai fait des recherches pour Revolut et Graphcore récemment. Aujourd’hui, j’ai revu les données que j’avais construites pour deux sociétés britanniques : Autonomy fondée en 1996 et publique sur l’Easdaq en 1998 et Bicycle Therapeutics, une société de biotechnologie liée à l’EPFL (Lausanne, Suisse) fondée en 2009 et publique depuis juillet 2019. Les documents d’introduction en bourse ne m’ont pas fourni suffisamment d’informations sur les fondateurs et les premiers tours. Voici donc mes nouvelles tables :

Autonomy

Bicycle Therapeutics à partir du prospectus d’IPO (entrée en bourse)

Bicycle Therapeutics à partir des données du registre britannique, la table de capitalisation, les tours de financement et la croissance depuis la création:

Les tours de financement

Croissance des revenus et emplois

Données sur 600 startups – quelques notes (7)

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Septième et dernier post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Alors que sont-elles devenues aujourd’hui en avril 2020?

D’abord, une petite mise en garde: j’ai compté des startup deux fois, car j’avais examiné leur structure de capital à différents moments: Alibaba avait eu deux introductions en bourse en 2007 à Hong Kong et 2014 aux États-Unis, Esperion avait eu deux filings en 2000 et 2013. Ce n’est pas un gros problème, sauf si vous comptez deux fois la valeur d’Alibaba!

Donc, sur les quelque 600 anciennes startups, j’ai trouvé que
– 20 étaient toujours non cotées (elles ont peut-être récemment déposé une demande d’introduction en bourse cependant)
– 12 étaient à nouveau non cotées après une introduction en bourse
– 13 avaient cessé leur activité (souvent par le biais d’une faillite)
– 225 avaient été acquises ou avaient fusionné avec une autre société (fusions et acquisitions – M&As)
– 331 étaient cotées en bourse (IPO).

Examinons donc de plus près les M&As et les sociétés cotées:

Du côté des fusions et acquisitions, la principale valeur provient de la biotechnologie, avec une valeur moyenne de $5B alors que le logiciel ou l’internet est à un peu moins de $3B.

Côté coté (!), je vous laisse découvrir en fonction de votre intérêt, et compte tenu du domaine, le nombre de sociétés, d’employés, les capitalisations boursières cumulées, les ventes, les bénéfices, puis l’âge des entreprises et les ratios moyen actuel aux ventes (PS), aux bénéfices (PE) et une métrique personnelle intéressante, le ration aux employés en M$ (Pemp).

L’actionnariat de Graphcore, une étrangeté!

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Graphcore m’a donné des soucis. Comment est-il possible que les deux fondateurs, Simon Knowles (58 ans) et Nigel Toon (56 ans), deux serial entrepreneurs, ayant fondé dans le passé Icera Semiconductor (vendue à Nvidia en 2011 pour $435M ou $367M selon les sources – après avoir levé $258M) et Element14 (une spin-off d’Acorn – ou son nouveau nom – vendue à Broadcom en 2000 pour $640M), ne possèdent chacun que 4 actions de la startup? Sont-ils si riches qu’ils n’ont pas besoin de plus?!!

Tout cela fait suite à ma récente découverte que le Royaume-Uni a donné un accès ouvert à toutes les données sur ses entreprises et ses startup en particulier. J’ai commencé avec Revolut il y a quelques jours et maintenant Graphcore. Il devait y avoir quelque chose qui me manquait. La startup ne pouvait avoir que des investisseurs comme actionnaires. Et puis bien sûr, j’avais oublié l’ESOP, les stock-options des salariés. Ma seule explication est donc que les fondateurs en font également partie et ont un nombre minimal d’actions. Toujours intrigant!