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Le sombre et mystérieux côté des licornes britanniques: Darktrace Ltd

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Ma quête naïve et obsessionnelle des tables de capitalisation de startups m’a conduit aujourd’hui à une recherche presque digne d’un thriller ! Je vais d’abord vous laisser jeter un œil à la table de capitalisation de Darktrace que j’ai décidé d’étudier car elle appartient à la liste restreinte des licornes britanniques avec Revolut et Graphcore.

Eh bien, la première information surprenante est la structure fondatrice, ICP London. Pourquoi une structure des Iles Vierges britanniques? Pour cacher qui sont les fondateurs? Puis j’ai découvert des membres surprenants du conseil d’administration, Michael Lynch, le fondateur d’Autonomy et Sushovan Hussain, l’ancien CFO d’Autonomy… Autonomy a toujours été un casse-tête pour moi avant de devenir une acquisition scandaleuse de HP et ensuite la cause d’un énorme procès, pas encore jugé… Et en droit, vous êtes innocent à moins que vous ne soyez reconnu coupable.

Un autre aspect étrange de l’entreprise est ses liens avec les services secrets, MI5, CIA, NSA. Probablement pas si surprenant quand votre industrie est la cybersécurité… Étant basée à Cambridge, il n’est pas surprenant que de nombreux employés de Darktrace aient été chez Autonomy auparavant. Je ne connaissais pas les autres membres du conseil d’administration, mais les investisseurs sont célèbres: Summit, KKR, Insight. Invoke Capital l’est moins ainsi que ses membres au conseil d’administration, Vanessa Colomar et Andrew Camper. Lynch et Hussain ne font plus partie du conseil d’administration et cela est probablement lié au litige avec HP Autonomy.

Puis j’ai eu mon Eurêka: Invoke Capital Partners… ICP! Darktrace a donc été fondée par l’ancienne équipe d’Autonomy et sa nouvelle structure d’investissement, Invoke. Je me devais faire un peu plus de recherche et j’ai trouvé deux articles assez fascinants:

Des squelettes dans le placard: Darktrace, une entreprise de cybersécurité de 2 milliards de dollars, hantée par des personnages de la catastrophique acquisition de Autonomy par HP, une enquête remarquable publiée en février 2020 par le journaliste de Forbes, Thomas Brewster. L’article est à lire ici en anglais.

Et tout aussi intéressant: 2019 Darktrace and Autonomy: tracking down all the money and CEOs publié en décembre 2018 par Luca Kosev.

A lire et à apprécier…

Deux nouvelles tables de capitalisation de start-up britannique : Autonomy et Bicycle

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J’ai récemment publié une version mise à jour d’une base de données de tables de capitalisation de 600 (anciennes) startups. J’obtiens la plupart du temps les données du prospectus d’introduction en bourse de la société, et en général le Nasdaq.

Ces documents sont une incroyable source d’informations sur toutes les composantes commerciales des entreprises, même si je me concentre uniquement sur l’historique de l’actionnariat et du financement. Ils sont parfois un peu frustrants car ils ne couvrent pas toute l’histoire de l’entreprise, mais seulement 3 à 5 ans dans le passé, il n’est donc pas simple d’obtenir les données sur les fondateurs par exemple.

Certains pays donnent cependant accès aux données complètes de l’entreprise, souvent moyennant contre paiement comme en France. Quelques cantons en Suisse (Bâle, Zurich) et le Royaume-Uni les fournissent gratuitement et c’est tout simplement génial.

J’ai fait des recherches pour Revolut et Graphcore récemment. Aujourd’hui, j’ai revu les données que j’avais construites pour deux sociétés britanniques : Autonomy fondée en 1996 et publique sur l’Easdaq en 1998 et Bicycle Therapeutics, une société de biotechnologie liée à l’EPFL (Lausanne, Suisse) fondée en 2009 et publique depuis juillet 2019. Les documents d’introduction en bourse ne m’ont pas fourni suffisamment d’informations sur les fondateurs et les premiers tours. Voici donc mes nouvelles tables :

Autonomy

Bicycle Therapeutics à partir du prospectus d’IPO (entrée en bourse)

Bicycle Therapeutics à partir des données du registre britannique, la table de capitalisation, les tours de financement et la croissance depuis la création:

Les tours de financement

Croissance des revenus et emplois

Données sur 600 startups – quelques notes (7)

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Septième et dernier post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Alors que sont-elles devenues aujourd’hui en avril 2020?

D’abord, une petite mise en garde: j’ai compté des startup deux fois, car j’avais examiné leur structure de capital à différents moments: Alibaba avait eu deux introductions en bourse en 2007 à Hong Kong et 2014 aux États-Unis, Esperion avait eu deux filings en 2000 et 2013. Ce n’est pas un gros problème, sauf si vous comptez deux fois la valeur d’Alibaba!

Donc, sur les quelque 600 anciennes startups, j’ai trouvé que
– 20 étaient toujours non cotées (elles ont peut-être récemment déposé une demande d’introduction en bourse cependant)
– 12 étaient à nouveau non cotées après une introduction en bourse
– 13 avaient cessé leur activité (souvent par le biais d’une faillite)
– 225 avaient été acquises ou avaient fusionné avec une autre société (fusions et acquisitions – M&As)
– 331 étaient cotées en bourse (IPO).

Examinons donc de plus près les M&As et les sociétés cotées:

Du côté des fusions et acquisitions, la principale valeur provient de la biotechnologie, avec une valeur moyenne de $5B alors que le logiciel ou l’internet est à un peu moins de $3B.

Côté coté (!), je vous laisse découvrir en fonction de votre intérêt, et compte tenu du domaine, le nombre de sociétés, d’employés, les capitalisations boursières cumulées, les ventes, les bénéfices, puis l’âge des entreprises et les ratios moyen actuel aux ventes (PS), aux bénéfices (PE) et une métrique personnelle intéressante, le ration aux employés en M$ (Pemp).

L’actionnariat de Graphcore, une étrangeté!

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Graphcore m’a donné des soucis. Comment est-il possible que les deux fondateurs, Simon Knowles (58 ans) et Nigel Toon (56 ans), deux serial entrepreneurs, ayant fondé dans le passé Icera Semiconductor (vendue à Nvidia en 2011 pour $435M ou $367M selon les sources – après avoir levé $258M) et Element14 (une spin-off d’Acorn – ou son nouveau nom – vendue à Broadcom en 2000 pour $640M), ne possèdent chacun que 4 actions de la startup? Sont-ils si riches qu’ils n’ont pas besoin de plus?!!

Tout cela fait suite à ma récente découverte que le Royaume-Uni a donné un accès ouvert à toutes les données sur ses entreprises et ses startup en particulier. J’ai commencé avec Revolut il y a quelques jours et maintenant Graphcore. Il devait y avoir quelque chose qui me manquait. La startup ne pouvait avoir que des investisseurs comme actionnaires. Et puis bien sûr, j’avais oublié l’ESOP, les stock-options des salariés. Ma seule explication est donc que les fondateurs en font également partie et ont un nombre minimal d’actions. Toujours intrigant!

Données sur 600 startups – quelques notes (6)

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Sixième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Aujourd’hui la valorisation des startups.

J’avais brièvement abordé le sujet page 615 du pdf. Voici à nouveau les données:

Sachez que ces chiffres ne sont pas typiques des entreprises traditionnelles. Ils montrent que les startups qui vont en bourse sont de nature spéculative, avec une promesse de très forte croissance dans le futur. Les multiples sont très élevés et dans le cas des profits, en effet la plupart des startups ne font pas de bénéfices à l’IPO – une sur cinq environ!

De manière assez intéressante, la Silicon Valley n’a pas les plus hauts multiples, mais l’Europe est derrière les États-Unis.

Les tableaux donnent les ratios PS (price to sales – rapport entre valorisation et ventes) et PE (price to earnings – rapport entre valorisation et bénéfices) et le nombre de startup prises en comptes à chaque fois. La figure qui suit montre les valeurs de PS par périodes de 5 ans et par année.

Si vous êtes perdus, voici des slides que j’ai utilisées dans le passé et si vous souhaitez obtenir le fichier excel, envoyez moi un email.

Les actionnaires de Revolut

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Une de mes collègues (merci Agnès!) m’a informé que le Royaume Uni a rendu publiques ses données sur les startups. C’est tout simplement incroyable!

Alors j’ai vérifié l’information sur Revolut et trouvé toutes les données dont je pouvais rêver. Fondateurs, levées de fonds, actionnaires.

Deux jeunes fondateurs originaires d’Europe de l’Est, âgés de 29 et 30 ans au moment de la fondation.

Quelques gros tours de financements, quelque peu étranges, et voici la table de capitalisation aujourd’hui. Cependant, la série E est un un « best effort » alors que les tours précédents étaient accessibles .

Commentaires bienvenus!

Ce matin (13 avril), j’ai découvert une importante inexactitude, rien de faux mais tout de même: l’ESOP, les stock-options. Ils sont mentionnés dans les documents de l’entreprise, voici donc une table de capitalisation modifiée, et voyez la différence! Je dois ajouter que c’est l’ESOP en décembre 2018, donc le nombre est probablement plus grand aujourd’hui.

Données sur 600 startups – quelques notes (5)

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Cinquième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Aujourd’hui, il s’agit des parts des CEOs non fondateurs (en comparaison de celles des fondateurs).

J’avais remarqué il y a quelques mois, que les fondateurs restaient majoritairement aux commandes. C’était une surprise. Les données le confirment puisqu’il y a au total 229 startups avec un CEO non fondateur sur les 600 (38%). A nouveau un peu moins dans les domaines numériques et un peu plus dans les domaines de la santé.

Comme vous pouvez le voir dans mon post initial, ces CEOs ont en moyenne 3% de la startup (la valeur médiane est de 2,7%).

Tout cela est-il utile en pratique? La valeur médiane du rapport entre la part du CEO et des fondateurs est de 0,5 (la valeur moyenne est de 1 car il y a de grandes valeurs « aberrantes » – des outliers). Cela peut vouloir dire que si les fondateurs veulent embaucher un CEO à la fondation, il devrait lui réserver environ 33% de l’entreprise, et à la série A environ 15% si vous avez lu tous mes post précédents!

Voici une illustration plus granulaire.

L’image suivante montre la part des fondateurs sur l’axe horizontal par rapport à celle du CEO sur l’axe vertical (avec un zoom à droite).

Une dernière illustration pour nourrir la réflexion: la part des fondateurs dans les domaines du numérique et de la santé, relativement à la présence ou non d’un CEO non fondateur. (Notez que l’axe vertical n’a pas la même échelle pour les deux domaines).

Données sur 600 startups – quelques notes (4)

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Quatrième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Aujourd’hui, il s’agit de la façon dont les actions sont réparties, après mon article d’hier qui portait sur les parts des fondateurs.

Un extrait rapide des données donne les valeurs moyennes et médianes suivantes:

Donc, comme modèle simple, on peut dire 10% pour (2-3) fondateurs, 20% pour les employés, 50% pour les investisseurs privés (VCs et BAs – business angels) et environ 20% pour les investisseurs publics à l’IPO.

De plus, les 20% pour les employés sont constitués de 8% d’actions ordinaires, 7% de stock options attribuées (granted) et 5% d’options disponibles (available for future grants).

Enfin, les CEOs (chief executive officer / PDG) non-fondateurs détiennent 3%, les VP (vice-president) 0,8% et les CFO (chief financial officer) 0,6%.

Les administrateurs indépendants ont comme groupe 0,4%, ils sont en général de 2 à 3, soit environ 0,2% par administrateur.

Si vous souhaitez approfondir le sujet, vous pourriez être intéressé par les diapositives suivantes:

Données sur 600 startups – quelques notes (3)

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Troisième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups. Comme je ne sais pas combien de posts je vais écrire sur le sujet, j’ai créé un tag #600startups.

J’ai regardé l’âge des fondateurs hier; aujourd’hui, il s’agit de l’évolution de leur participation actionnariale au fil du temps. Les fondateurs conservent 12,5% de l’entreprise à l’introduction en bourse, un peu plus dans le numérique (environ 16%), moins dans la santé (7-8%). La valeur médiane est de 8,5%.

La courbe de la série A est trompeuse! Le pourcentage détenu par les fondateurs correspond à l’introduction en bourse, mais le pourcentage des série A se situe au moment tour lui-même, pas au moment de l’introduction en bourse…

De plus, j’ai construit un modèle simple qui est le suivant: leur proportion est basée sur le rapport entre leurs actions et la somme de ces actions et les actions des fondateurs, augmentées de 20% (ceci pour prendre en compte les futurs recrutements): à titre d’illustration , si la série A prenait 40% au premier tour, les fondateurs en détenaient 50%, 10% étant réservés aux futurs recrutements (soit 20% de la participation des fondateurs).

Il convient également de noter que la série A est assez grande, environ 9 millions de dollars en moyenne (la valeur médiane est de 4,5 millions de dollars), et éventuellement en plusieurs tranches (comme cela est assez courant en biotechnologie).

Données sur 600 startups – quelques notes (2)

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Deuxième post de commentaires sur les données (mises à jour) sur 600 (anciennes) startups, à propos de (ce que je pense) sont des résultats intéressants ou intrigants.

Après le capital-risque dans le premier post, voici des éléments sur les fondateurs.

Les 600 startups ont donné des données sur 1016 fondateurs, bien qu’il y ait en moyenne 2,3 fondateurs par startup. Je n’avais pas l’âge de tous, ni leur rôle. L’âge moyen est de 37,9 ans, la médiane est de 36 ans. (Ceci l’âge à la création, j’ai ajouté ceci après un commentaire que j’ai reçu le 9 avril 2020).

Les chiffres suivants montrent des résultats frappants sur l’âge lié aux domaines: les fondateurs sont beaucoup plus âgés dans les domaines liés à la santé, beaucoup plus jeunes dans les technologies numériques. C’est plus de 45 ans en biotechnologie et 43 en medtech contre 33 en logiciels et Internet.