Archives de l’auteur : Hervé Lebret

La loi de la puissance et le capital-risque selon Sebastian Mallaby (la suite)

Laisser un commentaire

Mallaby est un merveilleux conteur – grâce à son équipe probablement puisqu’il mentionne au moins 15 collaborateurs dans ses remerciements. Ceci est la partie 3 de mes articles sur son livre The power law (la loi de puissance, après la partie 2 en anglais seulement et la partie 1).

Vous découvrirez tellement de figures du capital-risque et de l’entrepreneuriat qu’il serait impossible de toutes les citer. Mais voici des illustrations. Si vous ne les connaissez pas, vérifiez leurs noms à la fin.

Ce qui est vraiment impressionnant dans le livre de Mallaby, c’est que quelle que soit la stratégie des investisseurs – par exemple être des improvisateurs ou des planificateurs, parier gros ou petit sur un petit ou un grand nombre d’opportunités, remplacer ou encadrer les fondateurs, la loi de puissance prévaut.

Un commentaire additionnel et sans grande importance : Mallaby est doué pour raconter des histoires, il est moins doué pour les chiffres. Mais les valorisations des startups peuvent être délicates lorsque vous mélangez pre-money et post-money, dilution et stock-options. Page 155-6 : « Les fondateurs ont provisoirement suggéré une valorisation de 40 millions de dollars contre seulement 3 millions de dollars lorsque Sequoia avait investi huit mois plus tôt. […] Son a dûment dirigé le financement de série B de Yahoo en fournissant plus de la moitié des 5 $ millions […] Dans une offre sans précédent dans l’histoire de la Silicon Valley, il a proposé d’investir entièrement 100 millions de dollars dans Yahoo. En échange, il voulait 30% supplémentaires de la société. L’offre de Son impliquait que la valeur de Yahoo avait grimpé de huit fois depuis son investissement quatre mois plus tôt. » Je ne suis pas sûr que tout cela soit correct. Je vous laisse vérifier. Ou page 147 : « Plutôt que de simplement doubler de puissance tous les deux ans, comme l’ont fait les semi-conducteurs, la valeur d’un réseau augmenterait comme le carré du nombre d’utilisateurs. Le progrès serait donc quadratique plutôt qu’exponentiel ; quelque chose qui continue de croître de manière quadratique grandira bientôt beaucoup plus vite que quelque chose qui continue de doubler. » Comme l’a souvent dit Etienne Klein, la « fonction exponentielle », est médiatiquement fort malmenée et désormais abusivement assimilée à une fonction qui aurait pour seule caractéristique de croître très rapidement…

The founders:
Nolan Bushnell, Jimmy Treybig, Bob Swanson, Sandy Lerner, Bob Metcalfe, Mitch Kapor, Jerry Kaplan,
Rick Adams, Marc Andreessen, Jerry Yang, Pierre Omidyar, Larry Page, Mark Zuckerberg, Max Levchin, Elon Musk.

The funders:
Don Valentine, Mike Moritz (Sequoia), Tom Perkins, John Doerr (KP), Jim Swartz, Arthur Patterson (Accel),
Bill Draper, Masayoshi Son (Softbank), Bruce Dunlevie, Bob Kagle (Benchmark), Peter Thiel, Paul Graham.

La loi de la puissance et le capital-risque selon Sebastian Mallaby

Laisser un commentaire

Sebastian Mallaby vient de publier un nouveau livre sur le capital-risque. Il y est question de loi de puissance que j’ai souvent discutée sur ce blog (par exemple ici) et je ne vais pas y revenir. Mais je vais comme d’habitude quand j’apprécie un livre en citer quelques passages.

Le terme « capital-risque » avait également fait son apparition en 1938 lorsque Lammont du Pont, le président de E. I. du Pont de Nemours & Company, avait pris la parole devant le comité sénatorial américain chargé d’enquêter sur le chômage et les aides. « Par capital-risque, j’entends ce capital qui ira dans une entreprise et ne s’attendra pas à un retour immédiat, mais tentera d’obtenir un retour ultime », avait précisé du Pont. […] mais cette formulation n’a pas duré et le terme n’a été largement utilisé qu’à partir des années 60. [Note 28 page 418]

« Tout progrès dépend de l’homme déraisonnable, de l’inadapté créatif. La plupart des gens pensent que les idées improbables ne sont pas importantes, mais la seule chose qui est importante est quelque chose qui est improbable ». D’après Vinod Khosla [Page 3]

Sur les retours sur investissement des VC. La distribution normale s’applique à la taille, au poids des individus, aux marchés boursiers traditionnels, mais la loi de puissance s’applique à l’exceptionnel, à la richesse des individus lorsqu’elles ne sont pas vraiment réglementées, ainsi qu’au capital-risque : « Comme la star de 2 mètres 10 de la NBA dans une salle de cinéma, les sauts inattendus de prix des marchés classiques sont suffisamment rares et modérés pour ne pas affecter la moyenne. Le S&P500 a bougé de moins de 3% en 7763 jours sur 7817 entre 1985 et 2015, soit 98% du temps. […] Considérons maintenant le capital-risque. Hosley Bridge est une société d’investissement qui détenait des participations dans des fonds de capital-risque qui ont soutenu 7 000 startups entre 1985 et 2014. Un petit sous-ensemble de ces transactions, représentant seulement 5% du capital déployé, a généré 60% de tous les rendements de Hosley Bridge. » [Page 8]

Exemples de retours de Khosla [Page 10]

Startup Investment Return Multiple
Juniper Networks $5M $7B 1,400
Siara A few $M $1,5B >150
Cerent $8M Bought for $7B

À propos des prédictions : « Les révolutions qui compteront – les grandes perturbations qui créent de la richesse pour les inventeurs [et les investisseurs ! note HL] et l’anxiété des travailleurs, ou qui brouillent les équilibres géopolitiques et altèrent les relations humaines – ne peuvent être prédites sur la base d’extrapolations de données passées, précisément parce que de telles révolutions sont si profondément perturbatrices. Au contraire, elles émergeront à la suite de forces trop complexes à prévoir – de la soupe primordiale des bricoleurs, des hackers et des rêveurs orgueilleux – et tout ce que vous pouvez savoir, c’est que le monde dans dix ans sera extrêmement différent. […] L’avenir peut être découvert au moyen d’expériences itératives soutenues par des investisseurs aventureux. Il ne peut pas être prédit. [Page 11] « Je dis toujours à mes PDG de ne pas planifier. Continuez à tester les hypothèses et à itérer » Khosla encore. [Note 32, page 416] Tout cela n’est bien sûr pas s’en rappeler le phnénomène du Cygne noir ou Black Swan.

Pourquoi le capital-risque est-il si différent des autres types de financement ? La plupart des financiers allouent des capitaux avec réserve sur la base d’une analyse quantitative. les investisseurs en capital-risque rencontrent des gens, les charment et se soucient rarement des feuilles de calcul excel. [*]. La plupart des financiers évaluent les entreprises en projetant leurs flux de trésorerie. Les capital-risqueurs soutiennent fréquemment les startups avant qu’elles n’aient des flux de trésorerie à analyser. D’autres financiers échangent des millions de dollars d’actifs papier en un clin d’œil. Les capital-risqueurs prennent des participations relativement faibles dans de vraies entreprises et les détiennent longtemps. Plus fondamentalement, d’autres financiers extrapolent les tendances du passé, sans tenir compte du risque d’événements « extrêmes ». Les capital-risqueurs recherchent des ruptures radicales avec le passé. Les événements « extrêmes » sont tout ce dont ils se soucient. [Page 14]

[*] Les travaux universitaires confirment qu’un capital-risqueur sur cinq n’essaie même pas de prévoir les flux de trésorerie lorsqu’il prend une décision d’investissement. [Note 36 page 416]

Tout cela ne fait partie que du chapitre introductif. Sans doute plus à venir. En attendant voici l’histoire visuelle du capital-risque que j’avais réalisée en 2011:

Licence exclusive ou possession de la propriété intellectuelle

Laisser un commentaire

La propriété intellectuelle (PI) est un sujet sensible et souvent clivant. J’ai parfois abordé le sujet ici, à travers le terme #propriete-intellectuelle (et aussi #transfert-de-technologie). Mais même une fois que la valeur générale de la propriété intellectuelle est abordée, il existe quantité de problèmes secondaires. L’un est la question spécifique de savoir comment la possession de la propriété intellectuelle par une startup par rapport à une licence exclusive accordée par une institution académique est considérée, en particulier par les investisseurs. Le 27 janvier 2022, j’ai envoyé un court e-mail à plus de 300 investisseurs et j’ai obtenu un taux de réponse d’environ 10 %. En parallèle, j’ai évoqué le sujet sur mon compte LinkedIn et j’ai reçu des commentaires complémentaires. Bien qu’il existe une riche argumentation sur les avantages et les inconvénients des deux situations, si bien que le lecteur pourra vouloir lire les réponses plus loin, voici ma compréhension synthétique :

Il n’y a pas de différence fondamentale entre licence et cession du point de vue de la stratégie de la startup, si ce n’est ce qu’il advient en cas de faillite ou liquidation. La licence n’est pas un actif et donc la propriété intellectuelle n’est plus utilisable. Avec cette nuance, certes de taille, il y a deux points complémentaires :
– Certains investisseurs pensent que le propriétaire paie la maintenance de la PI et poursuit les éventuels « infringers » pour défendre cette propriété. Je ne crois pas que ce soit le cas car dans mon expérience c’est le licencié qui agit ainsi.
– Dans le cas d’une vente (acquisition de la startup par un tiers), il est important que la licence puisse être transmise et c’est un élément majeur, qui doit être garanti. Il peut cependant y avoir des problèmes politiques ou stratégiques.
Enfin, un prix pour le transfert peut être ajouté quand ou si possible.
Il ne fait aucun doute que la réputation de l’institution et la stabilité de ces actes sont essentiels. (Il y aurait plus à ajouter comme la prise de participation ou les redevances (plafonnées ou non) dans les termes de la licence, les jalons et de nombreux détails… mais j’ai fait aussi court que possible).

Vous pouvez télécharger ici le fichier pdf Survey on license vs ownership of IP.

Survey on license vs ownership of IP – Lebret – 1Feb2022

Les mathématiques sur Radio France : Bessis, Villani, Bourguignon

Laisser un commentaire

Deux très belles émissions sur les mathématiques par Radio France coup sur coup:

– David Bessis fut l’invité des Matins de France Culture le jeudi 20 janvier 2022 pour y parler d’intuition et de logique dans Pour une approche sensible des mathématiques

– Jean-Pierre Bourguignon et Cédric Villani participèrent le lendemain au 7/9 de France Inter pour parler d’Alexandre Grothendieck et de la parution de son livre Récoltes et semailles. Réflexions et témoignages sur un passé de mathématicien (Gallimard).

David Bessis a parlé de manière très intéressante de l’articulation entre logique et intuition. Les mathématiques sont la recherche d’une certaine vérité par des moyens qui combinent les deux choses souvent de manière assez mystérieuse. Il donne envie de lire son livre. Je mentionne un ancien post sur le même sujet: Imagination / Intuition contre Logique / Raison.

Que dire de Grothendieck. J’en ai parfois parlé ici. Cf le tag #grothendieck. Un génie des mathématiques devenu fou. Mais qu’est-ce qu’un fou, qu’est-ce qu’un génie ? Le livre Récoles et Semailles n’est pas facile. J’en avais eu une copie au format pdf et il y a en effet des fulgurances et des passages moins nécessaires. A chacun d’en juger.

Je vais terminer ce post par un dernier livre dont je commence la lecture. L’énigme de la raison de Hugo Mercier et Dan Sperber. Les débuts sont aussi fascinants. Qu’est ce que la raison, l’intuition. Le sujet est proche. A suivre peut-être.

Les start-up sont-elles seules à innover ?

1 réponse

Voici un sujet qui m’est si cher, qui me semble si important et parfois mal compris que j’étais ravi (et honoré) d’être invité sur l’émission Entendez-vous l’éco de France Culture. S’il vous prenait l’envie de l’écouter, voici le lien du programme: Les start-up sont-elles seules à innover ?

A la question de savoir si les start up seront les grands inventeurs de demain, je réponds : « Oui les startups sont les grands innovateurs d’hier, d’aujourd’hui et sans doute de demain! »

Cartes temporelles et spatiales de la Silicon Valley (dans les années 80)

Laisser un commentaire

J’ai publié dans le passé des généalogies (cartes temporelles) de startups et du capital-risque de la Silicon Valley. Les voici à nouveau :
SiliconValleyGenealogy-All
Généalogie des startups de la Silicon Valley (1957-1986

WCVCGenealogy-All
Généalogie du capital-risque de la côte ouest (1958-1983

Mais il y a eu d’autres cartes (« artistiques »), étrangement dans les années 80 également. Voici trois versions similaires de 1983-1986.


Cartes de la Silicon Valley par Pacific Ventures (1983-86)

Bien sûr, celles-ci ont une histoire, en particulier liée à la couverture du New Yorker de Steinberg en mars 76. Et pour mes amis suisses, qu’en est-il de cette illustration zurichoise ?

Ce qui m’intéresse, c’est sa valeur nostalgique. Alors, quels noms valent la peine d’être remarqués? A gauche ou en dessous bien sûr Apple, Intel HP, IBM mais aussi Tandem, National Semi, Varian, Fairchild, Ask, et un peu étonnamment Stanford University, le tout entre les autoroutes 101 et 280, enfin Genentech, Atari, Rolm entre San Jose et San Francisco et après la baie de San Francisco, Berkeley, New York, les clusters technologiques, Route 128 à Boston, Research Triangle en Caroline du Nord et le Silicon Gulch d’Austin. Enfin émergeant et menaçant le Japon au milieu des années 80…

Que rajouter dans celle de 1984 ? Pas grand-chose, sauf que HP et Intel, mais plus IBM, sont au premier plan… Vous souvenez-vous de la publicité Apple vs IBM de 1984 ?

Et 1986 alors ? Eh bien, je vois 3com, Borland, Sun, Silicon Graphics. Silicon Graphics est allée en bourse en octobre 1986, Sun le 4 mars 1986 (d’ailleurs Oracle était devenue publique le 12 mars 1986 et Microsoft le 13 mars 1986…). L’introduction en bourse de 3Com a eu lieu en 1984. Borland fut toujours bizarrement structurée avec une IPO à Londres en 1986 avant de le faire aux USA en 1989. 1986 c’est un peu un tournant: le logiciel / software devient une industrie à part entière, Sun, Silicon Graphics, 3Com c’est aussi le début des ordinateurs en réseau.

Oubliez la nostalgie. La Silicon Valley a beaucoup changé. Apple est toujours là, Oracle aussi mais jetez un œil à cette nouvelle illustration ! Apple est dans un nouveau bâtiment. Facebook (désolé Meta) et Google (désolé Alphabet) sont les nouveaux géants. HP est aussi mentionné à travers son garage ! Il y a les anciens (Intel, AMD, IBM, HP), les déjà anciens comme Yahoo, sans oublier Cisco, Adobe, YouTube, LinkedIn, Intuit et des repères plus « iconiques » comme Sand Hill Road, les Café Borrone et Buck’s restaurant.

Mais n’oubliez jamais. La Silicon Valley n’est pas une histoire de bâtiments comme Folon l’a justement montré. Et vous savez quoi, sa création date de 1985…

Larry Page et Peter Thiel – 2 icônes (différentes ?) de la Silicon Valley

Laisser un commentaire

Je viens de lire deux longs et intéressants articles sur ces personnalités importantes de la Silicon Valley. Celui sur Larry Page m’a été mentionné par un collègue (merci François !) à travers sa traduction française. Il est assez ancien (2014) mais toujours très intéressant et pertinent : The Untold Story of Larry Page’s Incredible Comeback (Nicholas Carlson – 24 avril 2014). Voici le lien : Larry Page : l’histoire inédite du vrai fondateur de Google.

Celui sur Peter Thiel a été récemment publié par le New Yorker, je le trouve un peu moins intéressant car il n’y a pas grand chose de nouveau, mais toujours très clair comme d’habitude avec ce grand magazine : What Is It About Peter Thiel ? Le capital-risqueur milliardaire a des fans et des adeptes. Que cherchent-ils? (Anna Wiener – 27 octobre 2021)

Qu’est-ce qu’ils ont en commun, je n’en suis pas sûr : ils ont des personnalités très différentes, l’une est plutôt secret, l’autre très visible. Ils ont certainement en commun la conviction que la technologie et l’entrepreneuriat peuvent (encore ?) changer le monde, mais Thiel considère cela comme une déclaration politique et je pense qu’il a tort. La politique concerne les décisions collectives (j’espère), alors que l’entrepreneuriat est plus une décision individuelle (je pense) même s’il inclut des caractéristiques culturelles (donc collectives).

Page est né en 1973 dans le Michigan et Thiel en 1967 en Allemagne, ils ont tous deux étudié à l’université de Stanford, Thiel à la faculté de droit, Page en école d’ingénieur. Ils ont apparemment tous les deux financé l’université Singularity, quelque chose que je ne comprends pas vraiment, sauf le lien avec leur croyance extrême en la technologie qui sauve le monde…

J’ai tellement écrit à leur sujet, vous voudrez peut-être vérifier cela à travers les tags #thiel ou #google. Dans l’article sur Larry Page, il y a des moments très intéressants, par exemple ses « leçons » de management :
– Ne déléguez pas : Faites tout ce que vous pouvez vous-même pour que les choses aillent plus vite.
– Ne vous mettez pas dans le passage pas si vous n’ajoutez pas de valeur. Laissez les personnes qui font le travail se parler pendant que vous faites autre chose.
– Ne soyez pas un bureaucrate.
– Les idées sont plus importantes que l’âge. Ce n’est pas parce que quelqu’un est junior qu’il ne mérite pas le respect et la coopération.
– La pire chose que vous puissiez faire est d’empêcher quelqu’un de faire quelque chose en disant : « Non. Point à la ligne. » Si vous dites non, vous devez aider à trouver une meilleure façon de le faire.

Cela vaut vraiment la peine de lire ces deux articles et de revoir à quel point il y a (ou pas) de la diversité dans la Silicon Valley. Les dernières phrases des articles sur Page disent : Au lieu de mettre fin à sa vie dans le dénuement et dans l’ignorance, [contraitement à son icône, Nikola Tesla] Page, qui n’a encore que 41 ans, passera la dernière moitié de sa vie à consacrer des milliards de dollars et d’innombrables heures à ses visions les plus folles. « Tout ce que vous pouvez imaginer est probablement faisable », a déclaré Page aux investisseurs de Google en 2012. « Il vous suffit de l’imaginer et d’y travailler. »

Alors que celui sur Thiel se termine de manière un peu plus mystérieuse mais éclairante : Bien sûr, quand il s’agit de Thiel, ce qui relève de la mystique peut être simplement une pratique de l’opacité. Strauss, le philosophe conservateur, a proposé que les universitaires et les écrivains avancent souvent leurs idées à travers une prose intentionnellement obscure – une technique dans laquelle « la vérité sur toutes les choses cruciales est présentée exclusivement entre les lignes », de sorte qu’elle n’est lisible « pas à tous les lecteurs, mais aux lecteurs dignes de confiance et intelligents seulement. Dans les interviews, Thiel peut apparaître comme « straussien » – opaque, énigmatique, voire oraculaire. Il est un maître de la redirection conversationnelle, et ses arguments peuvent être indéterminés. Les références et les allusions religieuses confèrent à ses idées sur les affaires ou la mondialisation un sentiment de mysticisme, comme si la vérité de son propre discours se cachait au coin de la rue. En ligne, les indices prolifèrent – sur les idées de Thiel et bien d’autres choses encore. Les détectives recherchent du sens et recherchent des signes indiquant qu’ils font partie des « dignes de confiance et intelligents ». Pour les fans de Thiel, une partie de son attrait doit être les opportunités infinies qu’il offre pour décoder, déchiffrer et faire des hypothèses. Il offre aux lecteurs l’anticipation de la révélation. Là encore, la vérité pourrait être beaucoup plus simple : quand l’argent parle, les gens écoutent.

Prix d’exercice des BSPCE, BSA et autres stock options

2 réponses

Revenu en France depuis peu, je découvre des spécificités bien locales au monde des startup hexagonales, qui en définitive n’en sont peut-être pas. Je ne vais d’ailleurs pas, la chose est rare, publier cet article en deux langues. Voici donc le sujet:

vous connaissez tous ma capacité à devenir obsessionnel alors pardon d’avance, mais je suis de plus en plus perturbé par mon incompétence sur un sujet de détail mais tout de même important, à savoir le prix d’exercice des stock options, BSA et autres BSPCE en France d’autant plus que chaque pays semble avoir sa jurisprudence… Je vais être un peu long pour le contexte alors vous pouvez sauter à la fin (intitulée « Réponse finale en attendant mieux ».

Lorsque j’étais chez Index puis à l’EPFL, la situation me semblait simple car inspirée des USA et acceptée petit à petit par tous les pays européens:
– les universités recevaient des options gratuites en échange de licence de PI (propriété intellectuelle) et si ça ne pouvait pas être gratuit, il suffisait de mettre un paiment par la startup qui compensait le prix à payer par l’université si bien que l’institution académique n’avait jamais rien à payer. Logique!
– les employés avaient un prix d’exercice de leurs stock-options corrélé au prix payé par les investisseurs. Corrélé car non égal mais bénéficiant d’un discount qui diminuait avec la maturité de la startup, prix à payer égal au nominal à la création, puis 10% du prix du series A et convergeant vers 100% du prix d’émission des actions si on s’approche d’une IPO puisque pour une société cotée, le prix d’exercice est égal au prix de l’action au moment de l’attribution de l’option. D’où ma slide ci-dessous. Logique!


Vous aurez plus d’information sur l’equity dans les startup dans ce post récent : La participation des employés dans une startup – le millionaire en stock options.

Tout cela n’est pas basé sur des arguments fumeux, car il y a de nombreuses pratiques. J’ai refait une recherche sur internet hier et par exemple, j’ai trouvé:
– What is the preferred share price?
– A Short Guide To Issuing Stock Options
– What is the typical strike price for options given to new employees of a start-up? As a percentage of the share price.:
« Before revenues are substantial common shares tend to be about 10% of the preferred share (with voting rights and liquidation preference) price, with one founder explaining to me that was the delta allowed by the SEC. For example, I worked for one startup where the VCs added 10M new shares to the 10M existing in series-A for $8M or $0.80/share. The common stock price was set at $0.08 per share. That was before Sarbanes-Oxley, although my options since then have been priced similarly. »

Index Ventures a publié un magnifique guide sur le sujet: Rewarding Talent – A guide to stock options for European entrepreneurs avec en particulier : Strike price – Go for the lowest strike price : In some European countries, such as Germany, strike prices are set based on the latest fundraising valuation. In others, notably the UK and the US, you can offer grants at a reduced strike price without any tax penalty, by obtaining a ‘fair market valuation’ (FMV), which will be recognised by tax authorities. While tax-assured valuations may not be available everywhere, get legal advice to see what flexibility is possible. In several countries, whilst valuations may not be tax-assured, there are precedents for offering reduced strike prices, which are unlikely to be challenged later on. Your aim should be to maximise your employees’ upside, without the risk of incurring a large tax bill. Some founders and investors believe a discounted strike price misaligns employee and shareholder interests. We don’t agree. By obtaining the maximum discount possible, you give employees more financial benefit – and stronger motivation – per option granted. It also recognises that stock options convert into ordinary shares, which are fundamentally less valuable than the preference shares that investors generally hold. Additionally, if your company goes through a bad patch and you’re forced to take funding at a lower valuation, the options may still be valuable. It is also in your interest to have a low strike price as sophisticated individuals will realise that higher strike prices imply less benefit, and will therefore push for larger grants – using up more of your ESOP. Issue options at the lowest strike price you can. Maximise the financial benefit to the employee, and therefore the motivational benefit you can get from a given number of options granted. Il y a en particuler une section intéressante sur la France: Examples of Index-backed companies with HQ in France: Criteo, BlaBlaCar, Alan

Or en France, il semble bien que pour diverses raisons (et je dirais méchamment parce qu’il y a incompréhension totale du monde des startups), la situation soit différente… J’ai commencé à blémir en lisant Rudelle (fondateur de Criteo – <https://fr.wikipedia.org/wiki/Jean-Baptiste_Rudelle) qui écrit sur le Galion project https://thegalionproject.com/kit-bspce: En vertu du code général des impôts, ce prix doit être au moins égal au prix de la dernière augmentation de capital de la société portant sur des titres de même nature (actions ordinaires) intervenue au cours des 6 mois précédant l’attribution des BSPCE par le conseil d’administration. A défaut d’augmentation de capital au cours des 6 derniers mois, le prix d’exercice des BSPCE doit refléter la valeur économique (fair value) des actions auxquelles les BSPCE donnent le droit de souscrire à la date de leur attribution. En pratique, l’usage est de retenir le prix de la dernière augmentation de capital même si elle date de plus de 6 mois ou porte sur des actions de préférence et non des actions ordinaires, sauf s’il est survenu depuis un événement affectant grandement la valeur de l’entreprise (e.g. doublement du chiffre d’affaires, cession d’actions par un actionnaire pour un prix sensiblement inférieur ou plus élevé, …).

Réponse finale sur le prix d’exercice des BSPCE en attendant mieux

Alors j’ai continué à chercher jusqu’à tomber sur l’article de loi. https://bofip.impots.gouv.fr/bofip/1260-PGP.html/identifiant%3DBOI-RSA-ES-20-40-20210203
414 – Lorsque la société attributrice a procédé dans les six mois qui précèdent l’attribution de bons à une augmentation de capital par émission de titres et que les droits des titres résultant de l’exercice du bon ne sont pas au moins équivalents à ceux des titres émis lors de cette augmentation de capital, le prix d’émission peut, pour déterminer le prix d’acquisition du titre souscrit en exercice du bon, être diminué d’une décote correspondant à cette différence.
Remarque : Cette confirmation du droit existant a été apportée par l’article 10 de la loi n° 2019-1479 du 28 décembre 2019 de finances pour 2020.
415 – L’application d’une décote par rapport au prix d’émission lors de la dernière augmentation de capital doit être justifiée par tout élément pertinent permettant d’établir la différence des droits accordés.

Et cet article 10 se trouve sur https://www.legifrance.gouv.fr/jorf/article_jo/JORFARTI000039683943
Article 10 – Le premier alinéa du III de l’article 163 bis G du code général des impôts est complété par une phrase ainsi rédigée : « Lorsque les droits des titres résultant de l’exercice du bon ne sont pas au moins équivalents à ceux des titres émis lors d’une telle augmentation de capital, ce prix d’émission peut également, pour déterminer le prix d’acquisition du titre souscrit en exercice du bon, être diminué le cas échéant d’une décote correspondant à cette différence. »

Donc on peut faire une décote, si je comprends bien, basée sur une Fair Market Value (FMV) comparant actions ordinaires et préférentielles. C’est aussi ce que dit la section d’Index sur la France. Reste la spécificité BSA et BSPCE que je n’ai pas analysée et j’aimerais imaginer que l’analyse est la même mais comme les deux objets n’ont pas le même statut… en tout cas bonne nouvelle pour les BSPCE, je comprends que la France s’est alignée sur le reste du monde!

Ce que j’ai pu trouver sur la comparaison BSA – BSPC ne permet pas de faire une différence quant la la manière de calculer ses prix, je veux dire que l’attribution me semble potentiellement gratuite pour les deux et l’exercice décoté selon la valeur attribuée aux actions préférentielles. Voir par exemple:
– Principales caractéristiques des BSA, BSPCE, AGA & Stock-Options, du 22 février 2021,
– BSPCE, BSA et Actions gratuites, comment choisir et qui peut en bénéficier ? du 20 juillet 2021,
– Différences BSA – BSPCE d’octobre 2019.

PS (19 octobre) : si vous êtes arrivé jusqu’ici, vous pouvez vous demander comment calculer le discount (la décote) par rapport par exemple au prix payé par les investisseurs… la question à 1000 euros ! Car ce n’est pas si simple; il faudra sans doute faire valider votre décote par un expert financier reconnu pour faire ensuite accepter vos calculs auprès des autorités fiscales, car en définitive, c’est bien un risque fiscal auquel vous faites face…

Un article de 2003 de l’Insee mentionne qu’une société non cotée a un discount de 25% par rapport aux sociétés, cotées (L’estimation d’une valeur de marché des actions non cotées).

Je me souviens par exemple que certains investisseurs institutionnels ne valorisaient pas leur portefeuille selon la Fair Market Value (FMV) des startup mais y mettaient souvent un discount de 40% sur les levées de fonds ultérieures, discount qui disparaissait avec l’entrée en bourse, source de liquidité…

J’ai extrait également cette image de l’article The Discount Rate in Startup Valuation:

Fondamentalement, des actions ordinaires (que l’on obtient en général par exercice de BSPCE ou BSA) ont une valeur moindre que les actions préférentielles (qui ont de nombreux droits tels que anti-dilution, liquidation, tag along, drag along, droits de veto, de participation aux boards, etc). Plus une startup est jeune (series A, puis B, puis C…) plus le risque est grand et la décote élevée d’où la courbe ci-dessus. Le mieux est sans doute de citer des exemples de décote de startup célèbres. Je vais m’atteler à la tâche pour un prochain et second post-scriptum.

PS2 (20 octobre) : voici donc une illustration à travers l’histoire des prix d’exercice des options Google avant l’entrée en bourse en 2004.

Round Date Price per share ESOP dated Average exercice price over years Options granted before Average exercice price Average fair value during year
A Sep-98 $0,06 Sep-98 $0,29 Dec-00 $0,30
B May-99 $0,50 Nov-00 $4,79 Dec-01 $0,30 $0,91
C Jun-00 $2,34 Feb-03 $1,23 Dec-02 $2,65 $2,79
D May-04 $2,91 Jun-03 $6,39 Dec-03 $5,21 $29,12

Tout cela est un peu technique, car souvenez-vous chaque employé reçoit des options à un prix fixé le jour où il les reçoit dans un plan de stock options qui est attribué jusqu’à épuisement, et le prix moyen représente donc la moyenne de ces prix pour tous les employés.

On peut constater tout de même que les options accordées en 2000 et 2001 ont un prix ($0.30) bien inférieur aux prix du series B de Mai 1999 ($0.50), mais là aussi on peut avoir un doute sur qui est représenté dans ce groupe. Mais définitivement convaincant, il me semble, est la phrase qui suit. On y voit un prix d’exercide de 15% du series C de l’année précédente. Un dernier doute, les stock split qui ont eu lieu et qui seraient oubliés dans ce calcul, mais de mémoire ils n’ont eu ieu qu’en 2003…

On March 15, 2001, we entered into an employment agreement with Eric Schmidt, our chief executive officer. The agreement provides that Eric will receive a base salary of $250,000. Eric was also granted an option to purchase 14,331,708 shares of common stock at an exercise price of $0.30 per share.

Une histoire entrepreneuriale du MIT : épilogue – l’impact et quelques leçons

Laisser un commentaire

Degroof a produit l’un des meilleurs livres décrivant les écosystèmes entrepreneuriaux comme je l’ai déjà mentionné dans 2 articles précédents dont la Partie 2 : Écosystèmes & Culture. Dans la dernière partie de son livre, il passe à l’impact du MIT et de son écosystème.

C’est un sujet bien connu comme vous pouvez le lire dans Le rôle entrepreneurial du MIT. Degroof rappelle (pages 183-89) les startups biotech autour de Kendall Square (Biogen, Genzyme) ainsi que la R&D des big pharma qui se relocalisent à proximité, comme le suisse Novartis. Il ne s’agit pas seulement de biotechnologie comme l’illustrent Lotus Development ou Akamai. Il cite également quelques alumni qui sont devenus des entrepreneurs ou des investisseurs célèbres, Hewlett (36), Perkins (53) ou Swanson (69). Il ne mentionne cependant pas Noyce (53), et ses bricolages (plus ici et là) ou Haren (80) pour les Français. Il pourrait y en avoir des centaines d’autres !

Il développe également l’impact des accélérateurs locaux du CIC à la fin des années 90 ou de MassChallenge et TechStars. Je suis un peu moins convaincu de l’impact international que le MIT a eu de manière plus institutionnelle et politique. Quel est le résultat exact des partenariats à Singapour, à Hong Kong, à Abu Dhabi, en Espagne ou au Portugal ? Le Deshpande Center a certainement inspiré de nombreuses initiatives dont le programme Innogrants que j’ai géré à l’EPFL au milieu des années 2000 ou encore ce que je fais aujourd’hui.

Degroof développe également l’importance de l’enseignement et de la formation : « En essayant de concilier la tension entre rigueur et pertinence, Aulet soutient de manière convaincante que l’entrepreneuriat doit être conçu comme un artisanat par opposition à une science ou à un art. Comme tout métier il est construit sur des concepts fondamentaux. Un potier, par exemple, doit maîtriser les principes mécaniques et chimiques de base de son métier. Connaître ceux-ci ne garantit pas le succès, mais ils améliorent considérablement les chances. Comme tout métier, l’entrepreneuriat s’apprend mieux par l’apprentissage ou par la pratique, plutôt que de s’appuyer uniquement sur des conférences ou des manuels. » [Page 212]

Encore une fois, je suis un peu moins convaincu de un sujet souvent évoqué : « Il y a une forte conviction au MIT que l’entrepreneuriat est un sport d’équipe. Il est basé sur l’évidence que les équipes de fondateurs ont tendance à mieux réussir que les fondateurs individuels, et que les équipes complémentaires ont tendance à faire mieux que les équipes homogènes. Dans la foulée de la classe I-Teams, de nos jours, la plupart des équipes dans les cours ou les concours liés à l’entrepreneuriat doivent être composées d’un mélange d’étudiants en ingénierie ou en sciences avec des étudiants en gestion. C’est devenu une caractéristique importante et une grande force de la formation à l’entrepreneuriat au MIT. Chaque groupe bénéficie des contributions de l’autre. Les élèves ingénieurs et scientifiques découvrent les dimensions commerciales des projets avec l’aide de leurs pairs des écoles de commerce et apprennent qu’il ne suffit pas de construire un meilleur fil à couper le beurre, alors que ces derniers bénéficient d’un éclairage scientifique et technique. Les deux groupes sont obligés de faire face à des différences culturelles et à une dynamique d’équipe plus complexe que ce qui se passe dans les équipes homogènes. Les résultats sont des équipes plus fortes et des projets plus efficaces. » [Page 214]

L’entrepreneuriat est une entreprise complexe et les écosystèmes entrepreneuriaux sont des mécanismes complexes et fragiles. Degroof décrit de manière convaincante pourquoi Boston est devenu un modèle. Il ne développe pas vraiment pourquoi cela n’a pas été aussi réussi que la Silicon Valley, avec une culture similaire cependant. Ycombinator de Paul Graham avait déménagé de Boston à la Silicon Valley, comme mentionné dans Paul Graham sur Boston. Lorsque j’ai rendu visite à des gens de Novartis à Boston, certains ont affirmé que la Silicon Valley était à Boston ce que Boston était à l’Europe. Oui, Boston est plus innovante que l’Europe et c’est pourquoi Novartis a déplacé une partie de la R&D vers l’Ouest, mais lorsque Novartis a acheté Chiron dans la Silicon Valley, Novartis a découvert qu’aller plus loin vers l’Ouest était encore plus aventureux. (Voir Mythes et réalités de l’innovation en Suisse).

Mais ces débats sont secondaires par rapport aux leçons apprises et synthétisées par Degroof. Beaucoup d’inspiration y est à trouver. Et conclure, je reviens au magnifique avant-propos de Bob Metcalfe : recréer l’écosystème entrepreneurial renommé du MIT n’est pas une tâche simple. Il n’est pas possible de copier l’écosystème du MIT et de le coller dans une autre institution. Les principes fondateurs et les éléments culturels uniques qui se sont réunis pour créer la « potion magique », la nature fondamentale de ce qui a grandi et prospéré au MIT, ne sont pas faciles à reproduire. Cela ne veut pas dire qu’il n’y a pas de leçons concrètes à tirer, qu’il n’y a pas de connaissances qui puissent être traduites et adaptées pour d’autres universités et économies. Aujourd’hui, en tant qu’entrepreneur prospère et chevronné, je me tourne encore fréquemment vers le MIT dans mes efforts pour créer un écosystème entrepreneurial florissant à l’Université du Texas. Je n’hésite pas à contacter mon vaste réseau au MIT pour obtenir des réponses aux questions de théorie et de pratique. À partir de là, j’ai pu faire de grands progrès dans mon objectif. Je ne suis peut-être pas en train de recréer le MIT, mais je modélise ce que je fais d’après le meilleur et je l’adapte aux spécificités que j’ai ici à Austin.

Une histoire entrepreneuriale du MIT : 2ème acte – écosystèmes et culture

Laisser un commentaire

J’ai continué à lire l’excellent From the Basement to the Dome de Jean-Jacques Degroof et j’ai trouvé des éléments tout aussi inspirants sur les écosystèmes, la culture et aussi le transfert de technologie des institutions académiques après mon premier post. Les voici:

6 ingrédients d’un écosystème

Degroof nous livre les éléments culturels d’un écosystème : Mais qu’en est-il de cette culture qui a soutenu l’entrepreneuriat ? L’argument de ce livre est que l’entrepreneuriat est particulièrement en accord avec au moins six éléments de la culture du MIT : une dynamique organisationnelle ascendante bien ancrée ; l’excellence dans toutes les choses que l’on étudie ou tente de faire, ainsi qu’une croyance dans le travail acharné et le courage ; un intérêt pour la résolution de problèmes et un impact positif sur le monde ; une croyance dans l’expérimentation et une tolérance à l’échec ; la fierté d’être perçus comme des rebelles, parfois farfelus et même un peu geek, poursuivant des solutions non conventionnelles ; et la tradition d’une approche multidisciplinaire de la résolution de problèmes. [Page 90]

Pourquoi les startup ?

Voici un commentaire intéressant sur le transfert de technologie universitaire : « Les entreprises établies sont rarement intéressées par l’octroi de licences pour des technologies émergentes du milieu universitaire pour plusieurs raisons. Elles ne comprennent pas le potentiel de la technologie ; le délai pour développer la technologie en un produit viable dépasse l’horizon temporel avec lequel la plupart des entreprises sont à l’aise, ou bien elles craignent de cannibaliser leur activité existante. En conséquence, en 1987, le nouveau directeur du TLO, John Preston, a pris l’initiative d’accorder des licences de technologie à de nouvelles entreprises en échange de participation au capital, d’abord à titre expérimental, car le MIT était très préoccupé par les conflits d’intérêts potentiels. Au cours de la première année de cette politique, six sociétés ont été constituées sur la base de ces licences, dont ImmuLogic et American Superconductor. Seize autres sociétés ont été formées au cours de la deuxième année. [Page 34]

Degroof décrit ensuite la multitude d’outils de l’écosystème, tous dans une logique bottom up, avec la sérendipité (chapitre 6) comme mécanisme assez courant. Le début du chapitre 8 sur le transfert technologique avec l’exemple d’Amberwave est un autre must-read :

Souvent, les performances initiales de la nouvelle technologie sont soit inférieures à celles des solutions existantes, soit insuffisantes pour justifier le coût du changement pour les clients potentiels. En conséquence, les entreprises établies ne voient souvent pas le potentiel des nouvelles technologies académiques. De plus, dans les rares cas où l’avantage de la technologie est évident ou clairement prometteur, les entreprises établies craignent souvent de cannibaliser des parts de marché de leur technologie existante – une technologie dans laquelle elles ont investi du temps et de l’argent, et autour de laquelle elles ont construit toute la chaine de valeur et d’autres infrastructures.
On estime qu’un investissement égal à 10 à 100 fois le coût de la recherche académique est nécessaire pour mettre une technologie académique sur le marché. Ce processus demande également de la patience et de la persévérance. La délivrance d’un brevet peut prendre au moins deux à trois ans une fois qu’il est déposé. Lorsqu’une entreprise octroie enfin une licence pour une technologie, cela peut prendre cinq à dix ans supplémentaires avant de générer des revenus. Dans l’ensemble, les performances incertaines du développement d’inventions académiques, les coûts associés et le décalage entre l’invention et la génération de revenus rendent l’investissement dans des inventions académiques embryonnaires extrêmement peu attrayant.
Cela ne signifie pas que les grandes entreprises ne licencient jamais les brevets des universités, mais le plus souvent, les inventeurs sont les seuls à comprendre et à croire au potentiel commercial de leur technologie. Ils sont donc souvent les seuls candidats intéressés à fonder (et parfois à financer) une entreprise pour commercialiser leur technologie. Ce processus implique l’obtention d’une licence pour le ou les brevets basés sur leur invention de leur université, puisque, suite à la loi Bayh-Dole de 1980, l’université possède la propriété intellectuelle de la recherche financée par le gouvernement. L’avantage des inventeurs réside dans les connaissances étendues et uniques qu’ils ont accumulées grâce à leurs efforts de recherche et à leur exposition à l’industrie au fil des ans. [Page 156]

Gérer le transfert de technologie

Voici des informations intéressantes ici sur la prévention des conflits d’intérêts au MIT : les règles n’autorisent pas les membres du corps professoral à utiliser des étudiants pour la recherche et le développement (R&D) liée à une start-up dans laquelle ce professeur a des intérêts, et les étudiants ne peuvent pas non plus être employés par une telle start-up . Une start-up dans laquelle un professeur a un intérêt n’est pas autorisée à financer des recherches dans le laboratoire de ce professeur. De même, un professeur n’est pas autorisé à mener des recherches financées par le gouvernement fédéral en collaboration avec une telle start-up, à l’exception du financement SBIR et Small Business Technology Transfer (STTR). Une jeune entreprise ne peut pas être située dans un laboratoire. Les employés de la start-up d’un professeur ne peuvent être impliqués dans les activités de recherche du laboratoire du professeur. La recherche en laboratoire ne peut pas être influencée par les autres activités professionnelles d’un professeur. L’emploi à temps plein d’un membre du corps professoral au MIT interdit des responsabilités managériales importantes dans une start-up. [Pages 161-62]

Ou à propos de gagner de l’argent avec le transfert de technologie : de nombreuses universités s’attendent à ce que leurs activités de transfert de technologie soient rentables et génèrent des revenus. Bien que le MIT soit l’une des universités les plus performantes et les plus expérimentées en termes de transfert de technologie, son expérience montre que ce type de gain financier est une attente trompeuse. « Toute université qui compte sur son transfert de technologie pour apporter un changement significatif à ses finances sera statistiquement en difficulté », a déclaré Nelsen. À cette fin, sa devise pendant son mandat à la tête du TLO était : « L’impact, pas le profit. » [Page 162]

De nombreuses histoire de startup

Degroof ajoute des descriptions anecdotiques de startup, riches en leçons, telles que BBN (1948), Teradyne (1960), Analog Devices (1965), Prime Computer (1972), Apollo Computer (1980), Thinking Machines (1983), Harmonix Music Systems (1995), Amberwave (1998) ThingMagic (2000), Momenta Pharmaceuticals (2001), SmartCells (2003), Ambri (2010), Firefly Bioworks (2010), Sanergy (2011), Wecyclers (2012), Nima Sensor (2013), Bounce Imaging (2013), ReviveMed (2016), Biobot Analytics (2017), sans oublier les 40+ spinoffs de Robert Langer de 1987 à aujourd’hui !

Du capital-risque interne – The Engine

Mon expérience avec les fonds de capital-risque universitaires est pour le moins mitigée. Il s’agit donc d’une initiative intéressante : face à cette défaillance perçue du marché, la direction du MIT a souligné la nécessité de capitaux patients pour amener des entreprises qui tentent de commercialiser une science difficile et ont besoin de plus de temps que les entreprises numériques pour atteindre un stade où elles sont prêtes pour le capital-risque. […] En octobre 2016, le président Reif a annoncé la création de The Engine, https://www.engine.xyz, une société à but lucratif mais d’intérêt public, distincte du MIT, qui agirait comme un accélérateur pour les start-up essayant de commercialiser des « technologies difficiles » en fournissant des conseils et des installations physiques, ainsi qu’un fonds d’investissement de capital patient. […] En plus d’aller à l’encontre de la politique du MIT de ne pas financer les projets entrepreneuriaux, The Engine a également rompu avec la tradition de l’Institut en incubant les projets entrepreneuriaux de ses membres, ce qui a certainement soulevé des objections substantielles au sein de la communauté du MIT. [Page 64]

The Engine a un double objectif : il recherche des rendements financiers et il recherche un impact. The Engine a levé 200 millions de dollars pour son premier fonds, le MIT contribuant 25 millions de dollars. […] Le fonds investit de 250 000 à 2 millions de dollars par entreprise, et ses investissements ne sont pas exclusifs aux entreprises liées au MIT. L’investissement est réalisé avec un horizon temporel de dix-huit ans, plutôt que les cinq à huit ans typiques donnés dans le cas des fonds de capital-risque. […] Deuxièmement, The Engine permet aux start-ups d’accéder à des infrastructures, telles que des équipements spécialisés coûteux, dont certains du MIT, qui pourraient autrement représenter une barrière à l’entrée de fondations solides. L’installation était initialement située dans 3000 m2 d’espace à Cambridge, avec l’ambition de s’étendre à 20 000 m2 grâce à un réseau de bureaux, de laboratoires et d’espaces de prototypage et de fabrication à quelques pâtés de maisons de Kendall Square. […] Troisièmement, la nouvelle initiative s’accompagne d’un réseau de professionnels et de mentors dans ce qu’on appelle l’espace de la hard-tech. [Page 173]

En 2020, The Engine a levé 250 millions de dollars avec 35 millions de dollars du MIT et l’Université de Harvard l’a rejoint en tant que nouveau LP. Est-ce différent du VC ? Est-ce que cela réussira ? Le temps nous le dira…