Des amis du FMI m’ont envoyé un lien vers un article très intéressant intitulé How Unique is VC’s American History?. Vous pouvez y avoir accès ici ou là. C’est une analyse d’un livre de Tom Nicholas, VC: An American History que je n’ai pas (encore) lu. Mais l’article est assez fascinant quant au manque de réponses sur le caractère unique du capital-risque et sur les raisons de son succès.
Permettez-moi de le résumer en le citant et en soulignant :
1- Un thème tout au long du livre est que le développement de l’industrie du capital-risque et la structure et la gouvernance des investissements en capital-risque peuvent être compris à travers le prisme de l’attrait des rendements à longue traine (long tail) et très asymétriques, où les succès rares doivent compenser un multitude d’échecs. Nicholas soutient que les gains biaisés et à longue traine sont une caractéristique distinctive du VC et de ses antécédents américains et suggère qu’une partie du succès comparatif de l’Amérique dans le VC peut être due à l’affinité relative des Américains pour de tels gains. […] Comme les investissements modernes en capital-risque, les voyages baleiniers du XIXe siècle étaient des projets à long terme qui faisaient face à d’énormes risques. Les navires pourraient être perdus en mer ou ne pas trouver de baleines, et même les voyages terminés pourraient avoir des charges utiles décevantes. Le résultat a été une distribution asymétrique et à longue traine des rendements similaires à celle du VC moderne. […] Nous sommes d’accord avec la conclusion de Nicholas selon laquelle les précédents historiques américains tels que le financement de la chasse à la baleine et de la technologie de la filature du coton, et d’autres détaillés dans le livre, sont étroitement proches au VC moderne. Il ne fait également aucun doute que le capital-risque américain a connu un succès unique dans le monde. Cependant, il est moins clair pour nous que le précédent historique soit unique aux États-Unis, ou même particulièrement un succès, ce qui rend difficile d’établir un lien de causalité entre l’histoire américaine de VC et le succès du capital-risque américain moderne. En particulier, les Néerlandais des XVIe et XVIIe siècles ont établi des entreprises commerciales en Asie de l’Est à grande échelle pour l’époque. Comme la chasse à la baleine, ces expéditions antérieures partagent de nombreuses similitudes avec la VC moderne, notamment des retours biaisés et à longue traine et des mécanismes de gouvernance complexes. Pourtant, une industrie moderne du capital-risque avec un succès similaire aux États-Unis n’a pas vu le jour aux Pays-Bas.
2- Nous convenons également que les rendements positivement biaisés et à longue traîne sont en effet une caractéristique du capital-risque. Mais les rendements à longue traine ne sont en aucun cas uniques au VC. Comme nous le verrons dans la section 4 ci-dessous, les rendements à longue traîne résultent naturellement des détentions à long terme d’actifs risqués plus généralement, y compris par exemple les rendements des actions cotées si elles sont détenues pendant de nombreuses années. Ainsi, il est difficile d’attribuer une trop grande partie de la gouvernance et de la structure du capital-risque à la nature à long terme de ses rendements.
3- Nicholas décrit la position unique dont jouit aujourd’hui la Silicon Valley en raison de l’agglomération au fil du temps d’un certain nombre de facteurs, notamment les rendements d’échelle des innovations académiques (en grande partie de l’Université de Stanford), les investissements militaires, la présence des premières entreprises influentes qui ont contribué aux retombées entrepreneuriales, au climat, aux immigrants et bien sûr au développement du secteur du VC. Ce qui est beaucoup moins clair, c’est si l’agglomération est simplement due au hasard. Par exemple, William Shockley a fondé Shockley Semiconductor dans la Silicon Valley parce qu’il souhaitait retourner dans la région de la baie de San Francisco depuis la côte Est pour s’occuper de sa mère malade. Les employés qui quittèrent Shockley Semiconductor ont à leur tour fondé Fairchild Semiconductor, Intel et la société de capital-risque Kleiner Perkins, entre autres. Si Shockley Semiconductor avait plutôt été formé sur la côte Est, à bien des égards un endroit plus naturel à l’époque, l’évolution de la Silicon Valley aurait facilement pu être très différente.
Nicholas décrit également la genèse de certains des partenariats de capital-risque les plus anciens et les plus éminents de la Silicon Valley. Il souligne les différents styles d’investissement des VC fondateurs. Par exemple, Arthur Rock de Davis & Rock (plus tard Venrock) a mis l’accent sur l’investissement dans les personnes, Tom Perkins de Kleiner Perkins s’est concentré sur la technologie et Don Valentine de Sequoia Capital a mis l’accent sur les marchés. Chacun de ces VC a connu un tel succès qu’ils sont maintenant des légendes dans la communauté VC. Pourtant, étant donné la disparité des styles, il est difficile de tirer des conclusions définitives sur l’étoffe d’un bon VC. De plus, conformément à la distribution à longue traîne des rendements, la réputation de chacun de ces VC a été cimentée en grande partie sur la base de quelques investissements « homerun », tels que l’investissement initial de Kleiner Perkins dans Genentech. Il est difficile d’exclure la possibilité que ces quelques premiers succès aient impliqué une grande partie de la chance, qui s’est auto-entretenue en raison de l’accès accru aux meilleures nouvelles entreprises (Nanda, Samila et Sorenson 2020). Si tel est le cas, comme l’éminence de la Silicon Valley elle-même, le succès précoce de ces VC de premier plan a peut-être été un hasard (sérendipité).
Tout cela est probablement bien connu mais je l’ai trouvé particulièrement convaincant dans sa brièveté synthétique.